文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大(dà)的(de)问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然(rán)他的资产期限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过(guò)于集(jí)中在一(yī)个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行(xíng)特(tè)别是大(dà)银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银(yín)行的一(yī)级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户也不(bù)是(shì)一(yī)般散户(hù)，而(ér)是(shì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同(tóng)时从(cóng)投资(zī)项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用(yòng)于补(bǔ)充经营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是(shì)“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)破产对美国(guó)银行业来说，算不(bù)上系(xì)统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中心已是(shì)昨(zuó)日(rì)黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科(kē)技(jì)公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技(jì)公(gōng)司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不(bù)是(shì)地(dì)产的潜在信(xìn)用风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经济系统会带(dài)来什(shén)么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还(hái)是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的房(fáng)地(dì)产泡(pào)沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数(shù)据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金融(róng)企业融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统计对(duì)科技(jì)企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外(wài)，科技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街的局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速(sù)公路(lù)战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期(qī)快速(sù)增长的用户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将(jiāng)估(gū)值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实(shí)际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实(shí)算不上真正的互联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在(zài)名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告(gào)客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代(dài)。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了(le)987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达(dá)克100的利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技(jì)企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业(yè)务收入创造了高水平的(de)利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企(qǐ)业(yè)的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技(jì)企业主要通过回购和(hé)分(fēn)红(hóng)等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当(dāng)前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自(zì)由现金流的中位数水平(píng)为(wèi)4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型(xíng)科技企业创(chuàng)造利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流(liú)的水平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业(yè)在利润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡(pào)沫时期，而(ér)投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关(guān)业(yè)务(wù)也主要开展在流(liú)动性强的大市值科(kē)技股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若不能产生利(lì)润和现金(jīn)流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融(róng)资渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群体，以及低利率金(jīn)融资本(běn)与科创(chuàng)投资(zī)深(shēn)度(dù)融合(hé)的商业模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自(zì)我造血(xuè)能力的大(dà)型(xíng)科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期(qī)带来的仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱ong>

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货(huò)币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)