《基金经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文(wén)），我们(men)提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人(rén)眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市(shì)场进入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布(bù)长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那(nà)是诗和(hé)远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布(bù)局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资(zī)者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘(mì)诀(jué)，价值投(tóu)资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很(hěn)多(duō)与会者(zhě)收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又(yòu)多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是(shì)根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基(jī)调下开始全面大(dà)反攻。我们(men)需要(yào)因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前(qián)有很(hěn)大的不同(tóng)。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易(yì)了(le)政策的方(fāng)向，而(ér)且今(jīn)年国内的(de)政策本身也(yě)不(bù)是大(dà)开大(dà)合。新(xīn)出台的政策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数据和增(zēng)长数据(jù)传递(dì)的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中特估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实(shí)。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置(zhì)主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资(zī)者并未(wèi)形(xíng)成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价(jià)效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定(dìng)修(x吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗iū)复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除了(le)游戏(xì)、传媒(méi)一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对有限。消费的(de)盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而市场由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的(de)问题

吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗　　近期国内(nèi)也处于一个会议密(mì)集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力(lì)不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债(zhài)务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系(xì)下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新(xīn)提法是(shì)“坚持三次(cì)产业融(róng)合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段时间的(de)政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的(de)运(yùn)行是一个完(wán)整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科(kē)技(jì)领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需(xū)要(yào)协调发(fā)展(zhǎn)，大家(jiā)的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中(zhōng)的(de)手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需(xū)求的(de)拉动，产业的(de)发展就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利(lì)

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的(de)一个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动(dòng)核(hé)心的(de)企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源重点的(de)人(rén)才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素(sù)拉动(dòng)转(zhuǎn)向人(rén)力资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成(chéng)为能(néng)否突破(pò)内外部约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了过去(qù)几年的(de)非常态之后，在内外(wài)部不(bù)确定性的制约(yuē)下，如何(hé)让(ràng)当前(qián)每个(gè)主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是(shì)政策的重心(xīn)。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们(men)适当缩小国(guó)际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一个更高的(de)角度理解人工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱(luàn)战。接下(xià)来的政(zhèng)策(cè)力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临(lín)趋(qū)缓的(de)压力(lì)、海外的潜(qián)在(zài)风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到(dào)底下一步面临(lín)的是什(shén)么样的经济形势(shì)等(děng)，投资者希望(wàng)渐次判(pàn)断上(shàng)述(shù)一系列的重要(yào)问题(tí)的(de)程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前(qián)可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段(duàn)。投(tóu)资(zī)者需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要的一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会(huì)非常明(míng)确(què)。这个(gè)路(lù)径(jìng)，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是(shì)产业现代化(huà)，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字(zì)化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要(yào)进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化的(de)产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行战略布(bù)局的。投(tóu)资的中间状态是(shì)周期与消费(fèi)行业(yè)，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗际SSCI英文核心经济学期刊。

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