分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们预(yù)期(qī)。我们想继续提示(shì)居(jū)民超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来(lái)收(shōu)入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被(bèi)包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预(yù)期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿(yì)元(yuán)基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提(tí)示了(le)一季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的(de)最(zuì)高(gāo)值。我们(men)认(rèn)为基(jī)建、制造(zào)业(yè)（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会披露(lù)数据(jù)，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会(huì)上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系(xì)略有反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信贷(dài)或(huò)有走(zǒu)强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的报告(gào)《4月数据(jù)预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高(gāo)频回(huí)落对应的居民(mín)中长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同(tóng)比少增(zēng)，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非(fēi)银贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人(rén)民币(bì)贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较(jiào)低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善(鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖 line-height: 24px;'>鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿(yì)元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要(yào)受地产金融政策(cè)影响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融资(zī)合理展期”，金融(róng)机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据(jù)存(cún)量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内(nèi)股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高(gāo)使(shǐ)得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消(xiāo)费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村(cūn)地区经(jīng)济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们(men)想继续提示居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预(yù)计(jì)未来较(jiào)难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增加(jiā)约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此(cǐ)前的(de)判(pàn)断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由(yóu)于(yú)季节(jié)性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动使得(dé)储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的(de)季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度(dù)相对过往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币(bì)政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季(jì)度信(xìn)贷(dài)的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明(míng)显加大(dà)，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下(xià)行带来的(de)净息(xī)差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的信贷(dài)额度在(zài)一(yī)定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局(jú)会(huì)议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调(diào)和表述延续了去年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据(jù)央行官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支持(chí)，结(jié)构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季(jì)度的(de)相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化(huà)的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个(gè)季度合(hé)计(jì)看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下(xià)半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半年经济下(xià)行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计(jì)美联(lián)储(chǔ)可能在(zài)四季(jì)度进入(rù)降息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本面(miàn)差+货(huò)币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名(míng)义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶(è)化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美(měi)对(duì)齐背景图(tú)和文字(zì)以及制作自己的模板

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