平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。一(yī)季度美(měi)国机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回(huí)落持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利(lì)好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一步提示(shì)下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)快速下降。第(dì)二(èr)，房租回落可能(néng)再(zài)度滞(zhì)后。目前(qián)市场预(yù)期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美(měi)国(guó)房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除(chú)采取新的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持(chí)高利率对经济的(de)负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步(bù)计入(rù)中期经(jīn第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手g)济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧缩(suō)预期上修(xiū)时(shí)期，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美国(guó)标题(tí)通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均(jūn)值得关注(zhù)。若下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连(lián)续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停(tíng)止(zhǐ)加息的(de)概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预(yù)期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本(běn)企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最(zuì)重(zhòng)要(yào)的住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价(jià)格(gé)回落的利好(hǎo)。我们(men)在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额(é)储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产(chǎn)负债表健康等，也(yě)可能(néng)来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实(shí)际收入上升和消费预(yù)期改善等(děng)多方因素加持(chí)（参考报告《对(duì)美国(guó)消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手strong>

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击(jī)等(děng)。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车(chē)等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应链(liàn)继续修复(fù)，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回(huí)升。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美国机(jī)动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印(yìn)证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美(měi)国(guó)国(guó)内汽(qì)车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数(shù)据显示(shì)，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗(àn)示未来汽(qì)车供给压力(lì)可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美(měi)国房(fáng)价(jià)同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年美(měi)国住房租(zū)金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美(měi)国地区(qū)银行危机(jī)再起，油(yóu)价(jià)回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除(chú)欧佩克(kè)+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然气(qì)等(děng)国际(jì)能源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的底(dǐ)气(qì)可能不(bù)足(zú)。截至(zhì)目前，市(shì)场对(duì)于美联储下(xià)半年降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能需要重估(gū)美(měi)联(lián)储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国经济的(de)负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等。