平安首(shǒu)经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月(yuè)不(bù)加息(xī)概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以(yǐ)及二手车(chē)价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国(guó)机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格(gé)分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效应利(lì)好不再(zài)，一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能超(chāo)预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，并限制其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增(zēng)速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半(bàn)年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然(rán)而(ér)，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不(bù)排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高(gāo)利率对经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期(qī)上修时(shí)期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回(huí)落，市场进(jìn)一步押(yā)注美(měi)联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期(qī)反弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下(xià)半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于(yú)预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个(gè)月环(huán)比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止加(jiā)息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年(nián)美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而(ér)能(néng)源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半年国(guó)际(jì)能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了(le)医疗(liáo)保健价格回落(luò)的(de)利(lì)好。我们在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结(jié)构中，供给因素(sù)改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个(gè)人消费支(zhī)出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤其(qí)机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债(zhài)表健康等，也可能来(lái)自居民收入和财富(fù)分(fēn)配的(de)改善、财产(chǎn)性利息收入的(de)上升、实(shí)际收入(rù)上升和消(xi一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币āo)费预(yù)期改善(shàn)等(děng)多(duō)方因素加持(chí)（参考报(bào)告《对美国(guó)消费(fèi)韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走(zǒu)弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)更强或(huò)发(fā)生(shēng)新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基数(shù)原(yuán)因(yīn)，美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美(měi)国汽车(chē)消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零(líng)部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频的(de)数(shù)据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，也(yě)会(huì)限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车销售数量和(hé)价格均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增(zēng)速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历(lì)史最低(dī)水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增(zēng)加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地(dì)区银行危机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能(néng)不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择降息的(de)底气可能不足(zú)。截至目前，市(shì)场对于美(měi)联储下半年降息的(de)预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对(duì)美国经(jīng)济的负(fù)面影响，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

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