文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的(de)高速(sù)增(zēng)长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债的(de)动力有所下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币政(zhèng国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人)策(cè)适度放松或是破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济(jì)快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的(de)负(fù)面冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三(sān)大部门来看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年初(chū)的财政预(yù)算草(cǎo)案制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额(é)度要低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年(nián)初(chū)的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严(yán)格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架(jià)内(nèi)的国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预(yù)算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门(mén)今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通(tōng)过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民(mín)对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依然(rán)存在(zài)，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。去年(nián)以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的(de)减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业(yè)部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个(gè)维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极(jí)化债的态(tài)度(dù)及决心，二季度(dù)可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开(kāi)展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债(zhài)等(děng)方(fāng)式实现政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策(cè)可以适(shì)度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增(zēng)速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资和生产带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在经(jīng)历了(le)三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济体(tǐ)的(de)平均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国(guó)正(zhèng)面临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况分化显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企(qǐ)融资则面临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前(qián)私(sī)人(rén)部门鲜见(jiàn)增(zēng)量(liàng)，多为存(cún)量(liàng)。过(guò)去(qù)很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固(gù)定资产投(tóu)资增速(sù)显著高于全社(shè)会固定资产投资的(de)增速。然(rán)而近(jìn)几(jǐ)年(nián)，尤(yóu)其是2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以(yǐ)来(lái)，银行信(xìn)贷(dài)大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济(jì)中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和(hé)投资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激(jī)有限。居(jū)民消费对融(róng)资需求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则(zé)是汽(qì)车(chē)。后疫情时(shí)代，居(jū)民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过(guò)往有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民部门(mén)对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于去(qù)年(nián)的实际(jì)新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经(jīng)过(guò)我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严(yán)格(gé)的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特(tè)殊的案(àn)例(lì)，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开的中央政(zhèng)治局会议上提出(chū)要发行的(de)抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫(yì)情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国(guó)债事实(shí)上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专项债的(de)限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往(wǎng)的情况(kuàng)来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居民的(de)资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约了居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一(yī)线城市二手房(fáng)价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多(duō)数城市(shì)二手房(fáng)价(jià)格同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来(lái)降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示(shì)，居民(mín)对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入(rù)的信心(xīn)连续多个季(jì)度(dù)处于50％的(de)临界值之下，尽管在(zài)今(jīn)年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入不(bù)确定性(xìng)的担(dān)忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产(chǎn)）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居(jū)民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居(jū)民(mín)新增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居(jū)民累(lèi)计(jì)新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地(dì)产价格(gé)回升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持或(huò)将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资进行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具(jù)和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具(jù)。在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币(bì)政策(cè)工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一步提升额(é)度的(de)空间有限。去年(nián)以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专(zhuān)项再(zài)贷款、民(mín)企债(zhài)券融(róng)资支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划(huà)等(děng)工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过(guò)半(bàn)。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来(lái)进一(yī)步提升额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年(nián)来，城(chéng)投平台(tái)的(de)综合债务累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落，但总的债务规模(mó)仍(réng)然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大(dà)，城投平(píng)台对企业(yè)融资及(jí)加(jiā)杠杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季(jì)度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可(kě)持(chí)续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季(jì)度杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间大幅(fú)抬(tái)升之后，企业部门今年剩余(yú)时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际(jì)弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决(jué)办法我们认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化债。地方债(zhài)务压力(lì)的化解是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了(le)地方融资(zī)平(píng)台积(jī)极(jí)化债的态度及(jí)决心。二季(jì)度可能(néng)延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地(dì)方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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