文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私(sī)人部门(mén)举债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前来(lái)看，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及(jí)货(huò)币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后私人部(bù)门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投(tóu)资(zī)带(dài)来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入(rù)预期受(shòu)到了一(yī)定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案(àn)制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，经过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的(de)主要的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及对(duì)未(wèi)来的信心，这(zhè)些(xiē)因素(sù)共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入(rù)的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间也受(shòu)到政策边(biān)际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具(jù)对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的融资提供了较(jiào)大支持，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合债务(wù)不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的(de)办法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升(shēng)反映(yìng)出了地(dì)方(fāng)融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作。二(èr)是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏(piān)低水平(píng)，中央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过适时(shí)适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在(zài)下(xià)降

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加(jiā)持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般(bān)也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的(de)收益高于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及(jí)疫情的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的(de)潜(qián)在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的(de)冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经(jīng)超过(guò)了发达经济体的平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内(nèi)需不足的(de)情(qíng)况，这其中既(jì)受(shòu)企业部(bù)门(mén)投(tóu)资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则面临(lín)过剩的(de)问(wèn)题(tí)。第一，过(guò)去私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而当前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存(cún)量。过去很长一段时(shí)间，民间(jiān)固(gù)定资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复(fù)，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的(de)机会在(zài)减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回(huí)暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方(fāng)式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需求也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居(jū)民部门(mén)对融资需(xū)求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的(de)财政预(yù)算约束(shù)。年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为(wèi)严格的(de)约(yuē)束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的(de)案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局(jú)会议(yì)上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的(de)一(yī)个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是(shì)在(zài)当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放。去(qù)年(nián)经济受疫情的(de)冲击较大，年(nián)中(zhōng)时(shí)市场一(yī)度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过(guò)往的(de)情况来看，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要(yào)可(kě)以分为非金(jīn)融资产和(hé)金融(róng)资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约(yuē)了居民(mín)资产负(fù)债表的扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居(jū)民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部分是住房(fáng)资(zī)产，占(zhàn)总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除(chú)一(yī)线城(chéng)市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产(chǎn)负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的(de)调(diào)查(chá)问卷显示，居(jū)民对当期收入的(de)感受(shòu)以及对未来(lái)收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫(yì)情前有(yǒu)着不(bù)小的差距。收(shōu)入(rù)感受以及对未来收入不(bù)确定性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降叠(dié)加居民收(shōu)入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累(lèi)计值随(suí)同(tóng)比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的(de)收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语于房地(dì)产价格回升空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)以及居民(mín)收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业(yè)部门(mén)的融资进(jìn)行了很大的支持(chí)，但(dàn)政(zhèng)策(cè)性金融工(gōng)具和结(jié)构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的(de)空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来新设立的普(pǔ)惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计(jì)使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍(réng)为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合(hé)债务累(lèi)计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)，但总的债(zhài)务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资及(jí)加杠(gāng)杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一季度银(yín)行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平(píng)，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一(yī)季度杠(gāng)杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业(yè)wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的(de)解决办法我们(men)认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一(yī)季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规(guī)模的上升(shēng)也反映(yìng)出了地方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的(de)情况(kuàng)相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工具来(lái)释放(fàng)流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

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