摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索(suǒ)。一是(shì)降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，短期需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现(xiàn)反复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来(lái)最低(dī)值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增(zēng)未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要发行提(tí)前批额度(dù)，地方债净发行规(guī)模(mó)或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗an style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗另一方面，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下(xià)来(lái)重点关注居民(mín)融资和企(qǐ)业(yè)融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可(kě)能(néng)有几个去(qù)向，一是(shì)3月(yuè)末(mò)回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长(zhǎng)假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购房(fáng)可能更(gèng)多(duō)依(yī)赖自有资(zī)金(jīn)，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加(j空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗iā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化(huà)略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看对流(liú)动(dòng)性存在影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的是财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分(fēn)别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数据估计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超储带来更多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的流(liú)动性来(lái)看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给(gěi)量较为充裕(yù)，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期(qī)的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社(shè)融的主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票(piào)据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预(yù)期(qī)。不(bù)过(guò)新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上(shàng)，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对(duì)政策发力的担(dān)忧，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预(yù)期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现(xiàn)出(chū)部(bù)分投资者(zhě)预(yù)期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依(yī)赖于降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)货币(bì)政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出(chū)现超预期变化。

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