王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金(jīn)买入(rù)，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间(jiān)也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不(bù)高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没(méi)有明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并(bìng)不容易，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利(lì)好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可(kě)能是估值便(biàn)宜(yí)到很多(duō)资金愿意出手了(le)。由于银行(xíng)盈利能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很(hěn)难(nán)再降了(le)。因此，这就(jiù)非(fēi)常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资(zī)价值(zhí)就出(chū)来了(le)。如果这张“可(kě)转债”的(de)票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资(zī)金的成本，那(nà)么这(zhè)些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些(xiē)负(fù)面(miàn)因(yīn)素的(de)存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得银(yín)行(xíng)股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部(bù)给买(mǎi)出(chū)来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机(jī)构投资者(zhě)。因(yīn)为(wèi)他们(men)的(de)考(kǎo)核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多(duō)数(shù)时(shí)候(hòu)，他们不(bù)会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自(zì)己基金(jīn)的(de)基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公募基金参(cān)与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重来(lái)看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季(jì)度(dù)，银行指数走了个过山(shān)车，先(xiān)是(shì)上(shàng)涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者有可能是卖(mài)出银行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自(zì)营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是(shì)个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成(chéng)本(běn)也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量还(hái)不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主要在(zài)卖(mài)出。本初是谁此外，还有些(xiē)一般法人、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值极(jí)低的时候，追求绝(jué)对收益的(de)资金买(mǎi)入(rù)了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历(lì)史上很多次银行底部(bù)启(qǐ)动(dòng)一样，很可(kě)能是青(qīng)睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高(gāo)股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他(tā)们的口味与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了(le)过去半年的(de)银行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的资(zī)金，买入了高股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票(piào)对绝(jué)对收益资金依然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年期(qī)间的(de)一些特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的(de)迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年(nián)大行(xíng)承担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的(de)中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融(róng)逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加(jiā)力(lì)提升(shēng)小微企(qǐ)业金融(róng)服(fú)务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于(yú)各(gè)项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工(gōng)作要求(qiú)也陆(lù)续(xù)从过去三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年(niá本初是谁n)由于净息差显著(zhù)回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一期的(de)信贷(dài)投放，因此利润并不是越(yuè)低(dī)越好，需(xū)要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研(yán)究方法探讨。本(běn)文不(bù)是证券研究(jiū)报告(gào)，不构成任何(hé)投资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实(shí)之用，不(bù)代(dài)表我们对他们的(de)证(zhèng)券或产品的推荐。具(jù)体投资(zī)建议(yì)请参考我们(men)的研(yán)究(jiū)报告。

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