核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期(qī)，居(jū)民(mín)新(xīn)增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证，同(tóng)时(shí)，居(jū)民(mín)存款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜(qián)力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融(róng)数(shù)据反映的总需求短板仍在居(jū)民(mín)端，居(jū)民高(gāo)存(cún)款和弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居(jū)民信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提(tí)振(zhèn)，这也(yě)是后续观(guān)察金融和(hé)经济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预(yù)期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的(de)关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在(zài)1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道(dào)在经过一(yī)季度的前(qián)置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然(rán)回(huí)落，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般(bān)指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增速连续回(huí)升(shēng)2个(gè)月(yuè)，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续(xù)3个月大(dà)超(chāo)市(shì)场(chǎng)预(yù)期(qī)后，经济复苏的力(lì)度依然偏(piān)弱(ruò)，名义(yì)价格(gé)正(zhèng)滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效(xiào)应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内(nèi)生(shēng)融资(zī)需求(qiú)的(de)修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产(三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛chǎn)业政策(cè)协同(tóng)发力(lì)，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能(néng)的边际回落，4月新增(zēng)融资(zī)需求(qiú)走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在(zài)政策层较强的(de)稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内(nèi)金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题(tí)。新增(zēng)融资(zī)持续性(xìng)的关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府融资需(xū)求(qiú)受(shòu)制于财政预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资(zī)需求自2022年以来总(zǒng)体维持(chí)较(jiào)高景(jǐng)气度(dù)，叠(dié)加信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的持(chí)续发力，企业融资(zī)需求的(de)稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难(nán)有定论，表(biǎo)观(guān)上(shàng)，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行为取决于(yú)收入预期和(hé)负(fù)债强度，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青年群体(tǐ)，失(shī)业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的(de)方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民部门新增净融(róng)资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意(yì)愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城(chéng)市(shì)的商(shāng)品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势(shì)，居民购房预期和购(gòu)房活动同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预(yù)期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积(jī)累的(de)“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放；另一(yī)方(fāng)面，可能(néng)指向居民收(shōu)入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营(yíng)预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的(de)信贷投放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动企业新(xīn)增净融资连(lián)续同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷(dài)款占新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造(zào)业(yè)等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新(xīn)增(zēng)融资(zī)规模达(dá)2.28万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年(nián)政(zhèng)府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较(jiào)强(qiáng)的年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前(qián)下(xià)达(dá)了次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因(yīn)而(ér)，政府债券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门(mén)转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的(de)背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使其(qí)回(huí)流企业(yè)账户，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据上，便是居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和(hé)，广义货(huò)币供(gōn三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛g)应量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步回落，资金利(lì)率中枢(shū)也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财(cái)政结(jié)余资金和央行结(jié)存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结(jié)存利润向私人部门的转移，今年财政结余资(zī)金向私人(rén)部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠(dié)加(jiā)高基数(shù)效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互(hù)配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需(xū)求的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量要(yào)适(shì)度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可(kě)能(néng)会(huì)更加注重平滑增速(sù)波(bō)动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期是社融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重要(yào)条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)已经(jīng)连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民(mín)存款持续(xù)保持较高(gāo)增速，居民预期改善(shàn)仍有待(dài)于政策进(jìn)一步加力。

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