主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两方面(miàn)，其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。其(qí)二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢(huī)复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价(jià)仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延(yán)需求(qiú)释放(fàng)以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸)产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求(qiú)持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继续构成输(shū)入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石(shí)化(huà)产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的(de)石化产业链(liàn)反而会(huì)在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下(xià)游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本(běn)率也明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和(hé)积极的(de)营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链中下游利(lì)润增速也积极改善，相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压(yā)力均承压(yā)背景下，利(lì)润(rùn)增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利(lì)润数(shù)据(jù)显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球(qiú)服务消(xiāo)费逐(zhú)母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等(děng)，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)同比(bǐ)增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈(yíng)利真(zhēn)实(shí)修(xiū)复过(guò)程或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实(shí)际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要(yào)源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二(èr)是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列(liè)新(xīn)增(zēng)降(jiàng)费政策(cè)持续(xù)改善企业费用(yòng)率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动工业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个(gè)百分点。但从今年(nián)开(kāi)始前期(qī)社保费(fèi)降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的(de)降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对(duì)于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)（高基数(shù)下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期(qī)消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本(běn)压力，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续(xù)构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高(gāo)油价下受(shòu)到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通信电子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利润下(xià)降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是(shì)营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游(yóu)利润增速改善明(míng)显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属矿物制品等(děng)行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这也(yě)意味(wèi)着(zhe)成本压(yā)力仍较大(dà)。其三(sān)是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延(yán)续而(ér)非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策(cè)已推(tuī)动上半年地(dì)产建安投资和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年(nián)汽车(chē)、家电、家具等(děng)后周期大宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下(xià)半(bàn)年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本与费(fèi)用压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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