王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发生一(yī)些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去(qù)银(yín)行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无声息中默默(mò)上(shàng)涨的(de)，因(yīn)为(wèi)银行股平时关(guān)注(zhù)度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家(jiā)来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意(yì)外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月(yuè)见底(dǐ)，然(rán)后不声(shēng)不(bù)响(xiǎng)地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容(róng)易(yì)，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实(shí)没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当(dāng)然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可(kě)转债(zhài)，其市价(jià)下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的(de)票(piào)息率(lǜ)高到(dào)一(yī)定程度，显著高过一(yī)些资(zī)金(jīn)的成本，那么(me)这些资金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低(dī)至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被打破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素的(de)存在，导(dǎo)致(zhì)市(shì)场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的(de)估(gū)值(zhí)或(huò)盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息(xī)的(de)底部，可能并没(méi)有什么(me)实质利好，就(jiù)是(shì)有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的(de)资(zī)金默(mò)默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资(zī)者(zhě)。因为他们的考核(hé)要(yào)求是(shì)相对收益，因此在大(dà)多(duō)数(shù)时候，他们(men)不(bù)会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是他们(men)的(de)考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从(cóng)底部开始悄悄上护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次(cì)也(yě)不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底(dǐ)基金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他类似考核的(de)机构(gòu)投资(zī)者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的(de)基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季(jì)度(dù)，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)等板块行情回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银行股刚好和(hé)人工(gōng)智能走出了(le)一个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资(zī)管等，则可(kě)能(néng)是(shì)买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近(jìn)期市(shì)场利率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声(shēng)，他(tā)们(men)的(de)资(zī)金成(chéng)本(běn)也(yě)有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后(hòu)我们通过(guò)数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看，外资确(què)实(shí)在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进(jìn)有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一般法人(rén)、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史上很多(duō)次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是(shì)相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对收益的(de)资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金(jīn)依(yī)然是有吸引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年期(qī)间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进(jìn)入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几(jǐ)年(nián)大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金(jīn)融市场格(gé)局(jú)造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关(guān)于2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不(bù)低于各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额(é)的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也(yě)陆续从(cóng)过去三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接(jiē)近(jìn)合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银(yín)行(xíng)业(yè)需要留(liú)存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而(ér)支持下一期的(de)信贷投(tóu)放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利(lì)润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可(kě)能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票(piào)的投资者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金(jīn)融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不构(gòu)成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用(yòng)，不(bù)代(dài)表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

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