平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市(shì)场预计(jì)6月(yuè)不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格(gé)可(kě)能超预期上(shàng)行。一季度美(měi)国(guó)汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制(zhì)其(qí)继(jì)续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期(qī)下半年美国(guó)住房租(zū)金回(huí)落(luò)。然而(ér)，历史上美(měi)国(guó)房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的降息预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的trong>价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽(qì)车(chē)价格回升、住房租金(jīn)回(huí)落(luò)滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注(zhù)。若下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月(yuè)环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平均(jūn)利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的(de)利好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高位回落(luò)，美(měi)国(guó)CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环比增速(sù)维持高(gāo)位，而二(èr)手(shǒu)车价(jià)格(gé)止跌(diē)回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格(gé)回(huí)落的(de)利(lì)好。我们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自居(jū)民收(shōu)入和财富分配的改善、财(cái)产性(xìng)利息收(shōu)入(rù)的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善(shàn)等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思(sī)考——兼评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等(děng)耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电动汽(qì)车企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机动车和(hé)零部(bù)件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频(pín)的(de)数据也(yě)印证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会(huì)限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格(gé)指(zhǐ)数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住(zhù)房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租(zū)金环(huán)比增(zēng)速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调(diào)整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了(le)因(yīn)美欧银(yín)行危机而下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行(xíng)危机(jī)再起，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气(qì)等国际能源(yuán)品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)美国(guó)经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等。