主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企(qǐ)业(yè)实(shí)际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费(fèi)政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改善拉动(dòng)利润(rùn)增速6个百分(fēn)点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子(zi)设备等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下(xià)受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。分(fēn)行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业(yè)收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链中下游利润(rùn)增(zēng)速(sù)也积(jī)极改善，相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利(过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处lì)润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，以及(jí)下(xià)半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示(shì)，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面(miàn)临(lín)弱化风(fēng)险。其(qí)二是(shì)高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加(jiā)之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成本压(yā)力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步(bù)补缴前(qián)期社(shè)保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点(diǎn)关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累(lèi)计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企(过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处qǐ)业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束(shù)利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系列(liè)新增降(jiàng)费政策持续(xù)改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今(jīn)年(nián)开始前期(qī)社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大力度(dù)的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他(tā)行业(yè)。由(yóu)于(yú)我国石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家(jiā)，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的(de)上(shàng)游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反(fǎn)而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改善的（成本率同比(bǐ)增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的(de)成本压力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等(děng)行业(yè)利润增速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然整体利(lì)润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回(huí)落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力(lì)缓和(hé)的格局(jú)，中(zhōng)下(xià)游利润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制(zhì)品等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示(shì)，虽(suī)然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加(jiā)之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油(yóu)价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)，以及(jí)今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一是居(jū)民(mín)消费(fèi)倾向结(jié)束持续(xù)一(yī)年(nián)的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年地产建安投资和(hé)竣工积极(jí)回补，有望拉(lā)动(dòng)下半(bàn)年汽车、家(jiā)电(diàn)、家(jiā)具等后(hòu)周(zhōu)期大宗消费，重点关注下(xià)半年(nián)经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费(fèi)用压力——工(gōng)业(yè)企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王(wáng)胜

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