核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明(míng)显，行业(yè)和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时间行情(qíng)是(shì)情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种(zhǒng)都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这种割裂的现象？未来(lái)市(shì)场风格(gé)将如(rú)何演绎？本(běn)篇(piān)报(bào)告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者认为近(jìn)期(qī)银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入牛市(shì)初期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技(jì)术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的(de)时(shí)间(jiān)维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内(nèi)行业(yè)保持(chí)去年10月以来的格(gé)局(jú)，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确(què)。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格(gé)中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催(cuī)化(huà)，出现(xiàn)短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本面的(de)趋势(shì)尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数(shù)字经济、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属于(yú)政策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主要(yào)来自低估值的国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回(huí)落，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格(gé)又开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情况，以及下半(bàn)年(nián)宏观月度(dù)数(shù)据(jù)的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动(dòng)下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增速(sù)有望更(gèng)快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.<几率还是机率 概率和几率一样吗strong>市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经(jīng)进入(rù)新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在几率还是机率 概率和几率一样吗《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着(zhe)我们的(de)判断(duàn)。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在(zài)回(huí)升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此，市场短期(qī)可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来(lái)决定风格的关键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代(dài)表的(de)成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现(xiàn)也印证(zhèng)了我(wǒ)们的(de)判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政(zhèng)策和(hé)技术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和技(jì)术两条主线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有(yǒu)望加大对数字安(ān)全(quán)和数字基(jī)建(jiàn)的投(tóu)入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国家(jiā)数(shù)据局有望成为顶层(céng)文(wén)件落(luò)地执(zhí)行的(de)统筹机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基础设(shè)施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智(zhì)能应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体(tǐ)等(děng)上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先(xiān)受(shòu)益(yì)。当(dāng)前(qián)科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部(bù)分逻辑(jí)和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处(chù)理市场复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将(jiāng)提(tí)升对上游(yóu)硬件的需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结构性机(jī)会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一直是(shì)目前政策关(guān)注的(de)重点，后续(xù)关注消费(fèi)的结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预(yù)计(jì)今年社(shè)零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文中提出(chū)今年(nián)以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医药板块中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医(yī)疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来(lái)行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即(jí)关系(xì)国计民(mín)生的(de)重大安全(quán)领域、举国体制(zhì)支持的部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内(nèi)疫情恶化(huà)影响国内经济；美(měi)国(guó)经济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经济。

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