核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高(gāo)存(cún)款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的(de)循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续性和经济(jì)复苏的(de)力(lì)度，依赖于(yú)居民信心和预期的(de)进一(yī)步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自(zì)然回落，经济(jì)复(fù)苏(sū)的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信贷均低(dī)于预(yù)期(qī)下沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力(lì)度，强烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用(yòng)周期的持续回升(shēng)一(yī)般指向需(xū)求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同(tóng)比增速(sù)连续回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入(rù)通(tōng)缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增(zēng)融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效(xiào)应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需(xū)要(yào)实体经济内(nèi)生融资需求的(de)修(xiū)复。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政策协同(tóng)发力，商业(yè)银行信贷投放(fàng)的(de)前置(zhì)发(fā)力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落(luò)，4月新(xīn)增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷(dài)投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金融条件持(chí)续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新增(zēng)融资(zī)持续性的(de)关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求自(zì)2022年(nián)以来总体维持(chí)较高景气度，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发(fā)力(lì)，企业融资需求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转为(wèi)同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于(yú)收入(rù)预期(qī)和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化(huà)，边际消(xiāo)费倾(qīng)向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累(lèi)居(jū)民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民(mín)部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期(qī)账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据(jù)证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是(shì)居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居(jū)民存(cún)款增速已于(yú)3月(yuè)和4月(yuè)连续(xù)回(huí)落，可能指向居民(mín)预期(qī)正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再(zài)度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端(duān)，消费(fèi)和(hé)按(àn)揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月(yuè)居民部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增8清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢42亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活半径和消费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好转与厂商(shāng)大幅(fú)降(jiàng)价(jià)促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商(shāng)品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期(qī)收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进(jìn)一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期(qī)多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢增速已连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明(míng)居(jū)民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高(gāo)位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明居民消费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的信贷(dài)投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱(qū)动(dòng)企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业(yè)部门(mén)新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流向应为(wèi)基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年(nián)份，财政部也均(jūn)在前一年度末提(tí)前下达(dá)了次(cì)年的部分(fēn)专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资金在(zài)向居民(mín)部(bù)门转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力(lì)，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续(xù)高(gāo)于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)随(suí)着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一(yī)步回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的(de)稳定性(xìng)和持(chí)续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了(le)部分往年财政结(jié)余资金和央行(xíng)结(jié)存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存款和央(yāng)行结(jié)存利润(rùn)向私人部门的转移(yí)，今年财政结余(yú)资金向私人(rén)部门(mén)的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于(yú)居民(mín)预(yù)期继续改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相互配合(hé)下(xià)，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融(róng)资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资(zī)已(yǐ)经连续(xù)15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保持(chí)较(jiào)高增速(sù)，居民(mín)预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进一步加力。

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