文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国(guó)中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地(dì)产的(de)情况，就会(huì)发现他们的(de)问题其实(shí)来(lái)源相同——硅(guī)谷银(yín)行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且(qiě)把(bǎ)资(zī)产(chǎn)过于(yú)集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银(yín)行的(de)一级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储(chǔ)户也不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用于(yú)补(bǔ)充经(jīng)营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不(bù)是(shì)“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是(shì)在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对(duì)美国银行(xíng)业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创(chuàng)投(tóu)企业深度(dù)结(jié)合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业(gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少payè)地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一个受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产危机，本质也(yě)不是房地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出(chū)问(wèn)题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信(xìn)息科(kē)技公司(sī)集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创投(tóu)企业和(hé)科技(jì)公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是(shì)地(dì)产的潜在(zài)信(xìn)用风险(xiǎn)，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对(duì)经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权(quán)融资(zī)，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计对科技(jì)企业的贷(dài)款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带(dài)来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信息技(jì)术的(de)快速(sù)发(fā)展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高速(sù)公路战略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速(sù)增长的用(yòng)户(hù)量让大家相信科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了(le)企(qǐ)业的实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真(zhēn)正的(de)互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只是在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数超过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸(xī)引了(le)众多(duō)广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时(shí)，纳斯达(dá)克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技(jì)行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和云(yún)业(yè)务收入创造了高水平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占总收(shōu)入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技(jì)企(qǐ)业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的(de)二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型(xíng)科技企业创造利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企(qǐ)业在利润和现金(jīn)流(liú)表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性强的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型科(kē)创企业若(ruò)不能产生利润(rùn)和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人(rén)群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资(zī)本与科创(chuàng)投资深度融(róng)合(hé)的商(shāng)业模(mó)式(shì)，但很难真正伤害到大(dà)多数(shù)美国居民、经营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自我造血能(néng)力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的(de)回落(luò)，而(ér)不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济(jì)深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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