王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金(jīn)买入(rù)，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平(píng)时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的(de)事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较(jiào)意(yì)外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确(què)实没(méi)有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值(zhí)低(dī)往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)就(jiù)会(huì)非常诱人。比如(rú)近(jìn)年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估(gū)值或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可能(néng)并没(méi)有什么实质利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息(xī)率的资金默默(mò)买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是(shì)些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除(chú)的就(jiù)是以股票型公募基(jī)金为(wèi)代表(biǎo)的(de)机构投资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益(yì)，因此在大多(duō)数时(shí)候，他们不会(huì)因(yīn)为股息(xī)率诱人(rén)而买入，他们的(de)任务是(shì)战胜(shèng)自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他(tā)们也(yě)很难做出赚取股息(xī)率的决策(cè)，这不是(shì)他们(men)的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持(chí)仓比例是(shì)下降的(de)，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指数(shù)走了(le)个(gè)过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么，人(rén)工智(zhì)能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工智能走出了(le)一个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则(zé)可能是买入的(de)。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能(néng)是高股息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素(sù)。目前，我国(guó)近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资(zī)金成本也有(yǒu)望(wàng)下(xià)行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，外(wài)资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却是(shì)有进有出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此(cǐ)外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资(zī)金买入了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上(shàng)很多次(cì)银行底部启动一样(yàng)，很可(kě)能是青睐(lài)高(gāo)股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过去半年(nián)的(de)银行股(gǔ)行情(qíng)，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息率依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融市场(chǎng)格局(jú)造成了较大影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些原来从(cóng)事(shì)小微业务(wù)的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步(bù)达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会(huì)办公厅(tīng)发(fā)布(bù)《关于(yú)2023年(nián)加力提升(shēng)小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)金融服务质量的(de)通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理确(què)定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续(xù)从过去(qù)三年的(de)阶段性政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这(zhè)几年由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底(dǐ)线(xiàn)。因为(wèi)银(yín)行(xíng)业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资(zī)本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不是越低(dī)越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一(yī)底线，所以(yǐ)政突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行(xíng)的(de)合理(lǐ)利(lì)润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不构成任何(hé)投资(zī)建议(yì)，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参(cān)考我(wǒ)们(men)的研究(jiū)报告。

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