文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投(tóu)化(huà)债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加(jiā)大投资带来的收(shōu)益(yì)高于(yú)债(zhài)务增加而(ér)产生的(de)利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的(de)负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间(jiān)受年初(chū)财政(zhèng)预算(suàn)的严(yán)格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的(de)力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的(de)财(cái)政预(yù)算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不(bù)得突(tū)破(pò)限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)，因(yīn)此这一(yī)特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资(zī)产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民(mín)对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连(lián)续多(duō)个季度处(chù)于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现(xiàn)象依然(rán)存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅(fú)上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具(jù)对企业部(bù)门的融(róng)资提供了(le)较大(dà)支持，但二(èr)者(zhě)均属(shǔ)于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经济的(de)复苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是(shì)城投化(huà)债。一季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的(de)上升反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度(dù)及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适(shì)量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过(guò)去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充(chōng)足。希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高同时，在经济快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业(yè)整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的(de)利息等(děng)成本(běn)，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期(qī)来(lái)看，在经历了三年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企业(yè)和居民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时(shí)，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部(bù)门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门(mén)的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融(róng)资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持(chí)续的增(zēng)量(liàng)，而当(dāng)前(qián)私人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全(quán)社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业(yè)的(de)信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资(zī)产投资近乎(hū)零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济中可(kě)供投(tóu)资的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实(shí)体经济(jì)，而是堆积在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的(de)刺激有限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居(jū)民部门加杠杆的(de)方式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年(nián)初的(de)财政预算(suàn)约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政(zhèng)治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个非常规(guī)财(cái)政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别国(guó)债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整(zhěng)财(cái)政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债的限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府部(bù)门(mén)只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的(de)影响因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部(bù)分是住房资(zī)产(chǎn)，房产(chǎn)价(jià)格的低迷(mí)制(zhì)约了(le)居民资产负(fù)债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年开始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现(xiàn)缩(suō)水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产负(fù)债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多(duō)个季度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资（购(gòu)买金融(róng)资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截(jié)至今(jīn)年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的(de)低(dī)点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资(zī)产负债(zhài)表的收(shōu)缩之势。尽管新(xīn)增贷款的(de)增长势(shì)头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于(yú)房地产价(jià)格回(huí)升空间有限以及居(jū)民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资(zī)产负(fù)债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及(jí)结构性工具(jù)对企业(yè)部(bù)门的融资进(jìn)行了很(hěn)大(dà)的(de)支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工具(jù)和结(jié)构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较(jiào)多(duō)结存额(é)度(dù)，进一(yī)步提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资(zī)支持工具以(yǐ)及(jí)保交(jiāo)楼希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门(mén)的(de)支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续(xù)走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业(yè)融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系(xì)对(duì)企业部门(mén)发放了(le)近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可持(chí)续性难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这(zhè)一点在(zài)即将(jiāng)公布(bù)的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季(jì)度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之后，企业部(bù)门今年(nián)剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债。地(dì)方债务压力(lì)的化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上(shàng)升也反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积(jī)极化债的态度及决心。二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可(kě)以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

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