平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号累(lèi)显著下降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造商的(de)财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下(xià)半(bàn)年美国(guó)住房(fáng)租金回落。然而，历史上(shàng)美国(guó)房(fáng)价(jià)与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供给的(de)紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。第三，能(néng)源价格可能(néng)受供(gōng)给扰(rǎo)动而超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险或(huò)在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高利率对经济的负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压(yā)力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进(jìn)一步押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息(xī)。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在(zài)下半年，当基数效应利好不桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号再，美(měi)国(guó)标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格(gé)下跌(diē)与外出食品价(jià)格上涨相(xiāng)互(hù)抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美(měi)联储停止(zhǐ)加息的(de)概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平(píng)均利(lì)率预(yù)期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持(chí)高位(wèi)，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的(de)住房租金环(huán)比增速维持高(gāo)位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因(yīn)素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支(zhī)出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结(jié)构(gòu)上(shàng)，服务消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国(guó)居(jū)民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健康(kāng)等，也(yě)可能(néng)来自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国(guó)消费(fèi)韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们(men)的(de)基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容易对(duì)通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们(men)进一步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一(yī)度(dù)爆(bào)发(fā)式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上多(duō)数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国(guó)机(jī)动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增长后实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也印证了美(měi)国汽(qì)车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽(qì)车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽(qì)车销售数(shù)量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增(zēng)速于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继(jì)而市(shì)场期(qī)待2023年(nián)下半(bàn)年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可(kě)能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下(xià)半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线(xiàn)水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再(zài)起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明(míng)确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不(bù)足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率对美(měi)国经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号rong>相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。