主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企业利(lì)润当(dāng)月同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两方(fāng)面(miàn)，其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。其(qí)二(èr)是今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增速6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(l家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕uò)，高油价对(duì)于石(shí)化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石(shí)化(huà)产业链，成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕下游利润(rùn)增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较(jiào)而言，石(shí)化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二(èr)是高油价(jià)带(dài)来的成(chéng)本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对(duì)于利(lì)润(rùn)的(de)拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领(lǐng)先(xiān)指标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速(sù)已积(jī)极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制(zhì)，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列(liè)新(xīn)增降(jiàng)费(fèi)政策(cè)持(chí)续(xù)改善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年全年(nián)工业企业(yè)利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业(yè)利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从(cóng)今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，加(jiā)之今年(nián)未再新增更大力度的(de)降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视角来看(kàn)费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累(lèi)开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对(duì)于(yú)短期消费需(xū)求(qiú)的(de家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕)推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业(yè)链(liàn)相关(guān)行业(yè)需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续(xù)构成输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化(huà)产业链主要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上(shàng)游利润改(gǎi)善(shàn)无法被(bèi)国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高油价下受到输入(rù)性成本(běn)压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的(de)消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积(jī)极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回落(luò)导致上(shàng)游利润(rùn)下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是(shì)营(yíng)收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中下游利润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业(yè)收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价(jià)带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意(yì)味(wèi)着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延(yán)续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，其一是(shì)居民(mín)消费(fèi)倾(qīng)向结(jié)束持续一(yī)年的下(xià)滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策(cè)已(yǐ)推动(dòng)上半年(nián)地产建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成(chéng)本与费用压力——工业企业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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