主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利(lì)润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增(zēng)速(sù)积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令(lìng)3月名义营收(shōu)增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成(chéng)本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分(fēn)企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去(qù)年费用(yòng)率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算机通信(xìn)电子(zi)设备(bèi)等(děng)均回升明显，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成本(běn)传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的(de)上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主的(de)石化(huà)产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而(ér)言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承(chéng)压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润增速(sù)恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设备等改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成(ché家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利ng)本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步(bù)结(jié)束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其(qí)二(èr)是(shì)高(gāo)油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价(jià)或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望下(xià)半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利(lì)润(rùn)的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风(fēng)险提示(shì)：外(wài)部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约(yuē)束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等一系(xì)列新增降费(fèi)政(zhèng)策持续(xù)改善(shàn)企(qǐ)业费(fèi)用率，对(duì)2022年全年工业企(qǐ)业利(lì)润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今(jīn)年开始前(qián)期社保(bǎo)费降费的(de)企业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新(xīn)增(zēng)更(gèng)大力度的(de)降费政(zhèng)策，从(cóng)同比视角来看(kàn)费用(yòng)对于工业企业(yè)利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基(jī)数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延(yán)需(xū)求(qiú)释(shì)放以及汽(qì)车(chē)集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输(shū)入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临(lín)最大的成(chéng)本压(yā)力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利(lì)润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润(rùn)增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下(xià)降的(de)缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本(běn)压力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设备(bèi)、非金(jīn)属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利(lì)润增速均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在(zài)成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上(shàng)半年地产建(jiàn)安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车(chē)、家(jiā)电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成(chéng)本与费(fèi)用压力——工(gōng)业(yè)企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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