核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行业和指数角度(dù)均可(kě)验证。②本(běn)质上过去(qù)一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入(rù)基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但其(qí)实不(bù)然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市场风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期银行(xíng)等高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期(qī)TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来(lái)价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗>我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈(chéng)现严(yán)格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值(zhí)行(xíng)业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技术(shù)的双重催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值(zhí)方(fāng)面(miàn)，受益于(yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们(men)从今年年(nián)初以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从(cóng)代(dài)表性(xìng)的(de)风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并不明确(què)。去年10月底以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表(biǎo)现不(bù)同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居(jū)前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可(kě)以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低(dī)位的行业容易(yì)受到政策(cè)利好和预期改善的(de)催(cuī)化，出现短期明显的(de)上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往(w偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗ǎng)不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中特(tè)估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提(tí)出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎(yì)，今年以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也(yě)主要来(lái)自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定未(wèi)来(lái)风格(gé)的走(zǒu)向。我(wǒ)们(men)以国(guó)证(zhèng)成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是(shì)国(guó)证成长指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的(de)原因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值(zhí)的(de)业绩增(zēng)速开(kāi)始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于(yú)价(jià)值股，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注(zhù)基本面(miàn)的(de)趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区域，一季(jì)报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利(lì)增速可(kě)能(néng)仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比预(yù)计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提(tí)升到23年(nián)的(de)50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面(miàn)相对(duì)优(yōu)势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中(zh偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗ōng)。我(wǒ)们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提(tí)出二(èr)季度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以来(lái)市场表现(xiàn)也(yě)印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初期基本(běn)面(miàn)还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数(shù)据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能(néng)继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡(héng)，全(quán)年数字经济(jì)仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事件的(de)催化下(xià)数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明(míng)显，未来决(jué)定风格的关键在于相对(duì)基本面趋(qū)势(shì)，应关(guān)注能够(gòu)有业绩(jì)落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代(dài)表的成(chéng)长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印(yìn)证了(le)我们(men)的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期(qī)，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第(dì)一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)增持可能(néng)还(hái)未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩(jì)验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策(cè)和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济(jì)已成为现代化(huà)产业(yè)体系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流(liú)通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国(guó)通服(fú)基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产(chǎn)业规模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数(shù)和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文(wén)中(zhōng)提出(chū)今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域(yù)有望迎来向上的机(jī)遇。结(jié)合海通(tōng)行业分析师和Wind一致(zhì)预(yù)测(cè)，预计23年(nián)医药板块中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前(qián)期概(gài)念催化下(xià)“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们(men)认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发力(lì)方向，即关系(xì)国计民生的(de)重(zhòng)大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定(dìng)、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

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