平(píng)安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主要(yào)拖累在于人(rén)民币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延(yán)续(xù)了一季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到(dào)期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度(dù)，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均值(zhí)。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷(dài)投(tóu)放传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信(xìn)贷需求不足(zú)的(de)结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据(jù)维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一(yī)步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财(cái)市(shì)场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费规(guī)模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增，但结(jié)合(hé)基建相关高频(pín)开工率和(hé)重大项目(mù)开工金额数(shù)据看，财(cái)政对(duì)实体经济支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济(jì)环(huán)比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升(shēng)幅(fú)度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政(zhèng)策对实(shí)体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比增(zēng)速(sù)持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到(dào)去年同期疫(yì)情多点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融(róng)月均(jūn)同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本(běn)延续(xù)了(le)一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到(dào)期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规(guī)模(mó)与去(qù)年相当。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不(bù)及万亿。如果近期下达地方(fāng)债(zhài)额(é)度，按(àn)照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方政府项(xiàng)目额度(dù)分配、预算(suàn)调整程(chéng)序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别(bié)多(duō)增(zēng)娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星85亿元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴现减少的(de)情(qíng)况(kuàng)下(xià)，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于(yú)18年-娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的(de)最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其(qí)增(zēng)量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)然(rán)能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能(néng)是(shì)驱动其变化的(de)主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边(biān)际(jì)改(gǎi)善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变(biàn)化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了(le)2022年3月(yuè)以来(lái)的首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费的(de)规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求(qiú)火热，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规(guī)模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其(qí)他指标看，财政对(duì)实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基(jī)建投资(zī)相关(guān)的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率等指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半数）。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政(zhèng)基建支娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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