文丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企(qǐ)业和(hé)居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度(dù)放松或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益(yì)高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的(de)利息(xī)等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期受到了(le)一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部门(mén)来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的(de)严(yán)格约束。年(nián)初的(de)财(cái)政预算草案制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财(cái)政预(yù)算在正常(cháng)年份(fèn)是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较(jiào)为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来(lái)讲也并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，经过我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的(de)信心连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能(néng)够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。去年以来(lái)，政策(cè)性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的(de)融(róng)资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际(jì)上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来(lái)城投(tóu)平台综合债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决(jué)的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的(de)态度(dù)及决心，二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及(jí)面(miàn)的地方(fāng)债务(wù)化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出(chū)长期建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意(yì)愿及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济(jì)复(fù)苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠杆的(de)重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资和生产带(dài)来的(de)收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以带来(lái)正收(shōu)益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历(lì)了三年(nián)疫情的(de)冲击之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期都(dōu)相(xiāng)对较(jiào)弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有限，因此私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均(jūn)水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临(lín)内(nèi)需不(bù)足(zú)的(de)情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全社会固定资产(chǎn)投资的(de)增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业(yè)的信(xìn)心(xīn)受到影(yǐng)响(xiǎng)，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体经(jīng)济，而(ér)是(shì)堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资(zī)需(xū)求的刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融资需求的(de)刺激(jī)相(xiāng)对(duì)有限，居民部门(mén)加杠杆的(de)方式主要是通过(guò)房地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收入的(de)信心(xīn)仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需求也(yě)在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民部门对融资需(xū)求的(de)刺激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年(nián)初(chū)的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常(cháng)规财政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大(dà)，年中时市场一度预(yù)期(qī)政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年的(de)举债空间已基本定格(gé)，政(zhèng)府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格(gé)按照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可(kě)以分为非(fēi)金融(róng)资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约了居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价(jià)格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负(fù)转正(zhèng)，预(yù)计今年(nián)回升的空间仍(réng)受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的(de)差距。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收入不确(què)定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资（购买金融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年一季(jì)度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民(mín)收入和(hé)信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷(dài)款的累(lèi)计(jì)值(zhí)随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍(réng)远不及(jí)同(tóng)样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年(nián)的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的(de)表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但由于房地产价格(gé)回(huí)升空间有限以(yǐ)及居民收(shōu)入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资进行了(le)很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构(gòu杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译)性货(huò)币政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划(huà)等工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累计(jì)使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划余(yú)额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预(yù)杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译计(jì)央行未(wèi)来进(jìn)一(yī)步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对(duì)企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回(huí)落(luò)，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍(réng)然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城(chéng)投平(píng)台对(duì)企业融资及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能(néng)不足(zú)。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年的(de)一半，其可持(chí)续性难(nán)以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现(xiàn)。在经历(lì)了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的(de)解决(jué)办法我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投(tóu)化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模(mó)的(de)上(shàng)升也反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国(guó)家政府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度(dù)放松。如(rú)果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及预期。

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