来(lái)源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列(liè)专题(tí)二》），当时主要分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍(biàn)面临(lín)较大(dà)通胀压力的(de)情(qíng)况下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三(sān)年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布(bù)的(de)我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的(de)集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大部(bù)分(fēn)时间(jiān)，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然(rán)处于(yú)比较高的位置。为何这么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我们(men)在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的时代(dài)，人们用自(zì)己生产的商(shāng)品去(qù)交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来(lái)说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的(de)现金(jīn)，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活(huó)期存(cún)款的流动性(xìng)比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性比活期存(cún)款要差(chà)一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有的理财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货(huò)币量的(de)变化(huà)。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只(zhǐ)是(shì)一(yī)部分(fēn)的货(huò)币(bì)储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还有(yǒu)很多(duō)其(qí)它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益(yì)在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业(yè)减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别(bié)了(le)高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开(kāi)始(shǐ)了(le)高增长，这说明实(shí)体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语)2018年(nián)之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回(huí)了购买银(yín)行(xíng)存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的(de)货币(bì)创造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存(cún)在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的(de)数据来(lái)观察(chá)货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户(hù)也(yě)会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的货币量也(yě)增加(jiā)1万(wàn)元。该(gāi)居(jū)民(mín)可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居(jū)民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些资(zī)金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的信用(yòng)都是(shì)增(zēng)加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还(hái)有看这些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货币(bì)量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而(ér)美国的(de)通胀却(què)依(yī)然在高位。整个过(guò)程可(kě)以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模(mó)的存量货币(bì)在经(jīng)济中(zhōng)加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济(jì)增速(sù)比也不低(dī)，但货币(bì)流通速度(dù)是(shì)偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币(bì)没有在经济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度(dù)统计局(jú)居(jū)民收支调查数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是(shì)08年(nián)金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个(gè)月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的(de)时(shí)候曾(céng)达(dá)到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的(de)因素，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以用债券(quàn)净发(fā)行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的(de)重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑(chēng)存量(liàng)货(huò)币增速(sù)维持在一定高位，而非(fēi)公共部(bù)门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的(de)存(cún)量，稳定实(shí)体的融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提振实(shí)体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人(rén)部门的(de)融资需(xū)求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在(zài)降低(dī)企业融资成本(běn)上发力较多。目(mù)前看，居民部门的(de)融资成本仍然(rán)偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相(xiāng)当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资(zī)金(jīn)，投资的(de)回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成(chéng)本进(jìn)行降息(xī)，否则居民(mín)净(jìng)融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面(miàn)来(lái)看，要提(tí)升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来(lái)说，货(huò)币流转速(sù)度(dù)才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系(xì)统性的工程。

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