王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估(gū)时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)追逐(zhú)高(善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行股(gǔ)是(shì)这几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间(jiān)也(yě)不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第一次发生。过(guò)去银行股的大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关(guān)注度并不(bù)高。等到因(yīn)几根(gēn)大线性(xìng)而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不(bù)小了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没(méi)有(yǒu)明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因(yīn)并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确实没有实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能(néng)是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股(gǔ)息(xī)率就会非(fēi)常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能享受资本利(lì)得(dé)。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一(yī)定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息(xī)的底部，可能(néng)并没有什(shén)么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资者(zhě)。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的(de)任务是战胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们也很(hěn)难(nán)做出赚取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不(bù)是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证(zhèng)：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较上年(nián)末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智(zhì)能等(děng)板块(kuài)行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出了一个(gè)完(wán)美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不(bù)考核相(xiāng)对收益(yì)，更(gèng)多的(de)是追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因(yīn)素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会(huì)较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国(guó)高股息(xī)股票也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据(jù)来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入(rù)大行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不过(guò)保险资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人(rén)、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了(le)高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很(hěn)多(duō)次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去(qù)半年(nián)的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行(xíng)股股息(xī)率依(yī)然较高，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么(me)这些高(gāo)股(gǔ)息(xī)率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金依(yī)然是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经(jīng)营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在(zài)普惠小微(wēi)领域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业(yè)金融服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不(bù)低(dī)于各项贷(dài)款同比增速，有贷(dài)款余(yú)额的户数不低于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要(yào)求(qiú)“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆(lù)续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于(yú)净息差显著回(huí)落(luò)，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一定的利润(rùn)用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越(yuè)低越好，需要维持(chí)一个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈(yíng)利(lì)能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的(de)投资者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不(bù)是证券研究(jiū)报告，不构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例(lì)或陈述事(shì)实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对他们(men)的(de)证券(quàn)或产(chǎn)品的(de)推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考我们的研究报告。

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