文(wén)丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续上行，即(jí)便税(shuì)期(qī)结(jié)束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走(zǒu)高(gāo)。我们(men)认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预计短期内，资(zī)金利(lì)率下(xià)行空间有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利(lì)率角度观察(chá)，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗ong>▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的(de)同时，也(yě)注重(zhòng)防范市场过热带(dài)来的金融风险。在(zài)满足广义(yì)流动佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗(dòng)性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了一(yī)定的压力(lì)。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信贷(dài)增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多(duō)增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资(zī)金(jīn)流出，因此向同业融出(chū)的(de)意愿和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资(zī)者(zhě)对(duì)于未来一个(gè)月(yuè)资金(jīn)利(lì)率上(shàng)行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量(liàng)和(hé)我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依(yī)然处于(yú)历史相对积极的水平(píng)，导(dǎo)致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对(duì)于未(wèi)来一个(gè)月内(nèi)资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的(de)期(qī)限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出(chū)，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)一般(bān)较(jiào)低，预计资(zī)金波动(dòng)幅度较(jiào)大(dà)。对于债市而言，短期交易主线或延(yán)续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不(bù)及预(yù)期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧(jǐn)。

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