《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的整体观(guān)点是(shì)大(dà)概(gài)率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的(de)阶段(duàn)，投资(zī)者(zhě)需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对(duì)一季报(bào)定价(jià)，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们(men)也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我(wǒ)们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大家这两个(gè)板块短(duǎn)期(qī)可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们(men)的观点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回(huí)调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经(jīng)济金(jīn)融数(shù)据(jù)传递的信息都没有明确(què)的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽(qì)车等行业位于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换手(一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次shǒu)率位于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额(é)占比位于(yú)一年(nián)内低点，成交额(é)占比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一(yī)步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是(shì)下一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的(de)指标之(zhī)一，正如每年大(dà)家对(duì)出口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年年初的出口确(què)实又再次超(chāo)出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出(chū)口的中期逻(luó)辑变化：中国的(de)国家(jiā)战略在(zài)清晰地知道(dào)欧(ōu)美日(rì)韩的战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去(qù)几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融(róng)系(xì)统在(zài)过去一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如(rú)果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出(chū)口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策变(biàn)化又还没有看到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要(yào)原(yuán)因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速(sù)放量后逐(zhú)渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看(kàn)，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历(lì)了积压需求暂(zàn)时(shí)释放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意(yì)味着居民(mín)可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了(le)明(míng)显的回流，但在权益市(shì)场上(shàng)资金(jīn)回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到(dào)了低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是(shì)金融投资(zī)，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等待权益市(shì)场系统(tǒng)性风(fēng)险偏(piān)好抬(tái)升的一个明(míng)确的政策(cè)或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三，一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来(lái)看，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这(zhè)反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业周期带来的(de)食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年(nián)基数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期(qī)内(nèi)也较(jiào)难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物(wù)价(jià)回落(luò)有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注(zhù)通(tōng)胀的修(xiū)复更(gèng)多反映(yìng)的是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略(lüè)配置团队观(guān)察各家(jiā)分析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归(guī)母净利润的(de)预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面预(yù)期有所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在(zài)周(zhōu)期波动的(de)框架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大(dà)学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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