分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱(ruò)符(fú)合(hé)我们(men)预期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积(jī)累，较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的(de)预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季(jì)度货(huò)币(bì)政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被包(bāo)含可以完(wán)美对(duì)齐背景图和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的(de)模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于(yú)wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续(xù)或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一(yī)季(jì)度信贷的大体量投(tóu)放或对后续(xù)信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今(jīn)年(nián)同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域(yù)是主要投向，地(dì)产为(wèi)边际增独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义量。根据央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露数据，一(yī)季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报(bào)业绩发布会上表示今(jīn)年(nián)绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观(guān)点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘(pán)大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利(lì)率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷(dài)款再次出(chū)现(xiàn)同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度(dù)也(yě)明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们(men)对(duì)消(xiāo)费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民(mín)贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难(nán)大幅(fú)回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季节(jié)性大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也(yě)进(jìn)一步导致社(shè)融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据(jù)同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等(děng)存(cún)量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融(róng)资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每(měi)年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票(piào)融(róng)资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债(zhài)收益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍(réng)处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基(jī)数上行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业的(de)现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民(mín)消费、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继续提(tí)示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未(wèi)来较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升(shēng)级是导致(zhì)居(jū)民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季(jì)初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五(wǔ)一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速(sù)上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大规模(mó)投放或(huò)对(duì)后续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下(xià)行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调(diào)是(shì)“稳健的货币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策(cè)基调和表述(shù)延续了去(qù)年底中央经济工(gōng)作会(huì)议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二(èr)季度货币政策将以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极(jí)低(dī)值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未(wèi)来的(de)三(sān)个季度合计(jì)看(kàn)，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年(nián)信(xìn)贷(dài)体量的判断，我们测算一季(jì)度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐(yǐn)含了(le)对下(xià)半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年(nián)经济(jì)下行及失业压力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美联储可能(néng)在四季(jì)度进入降息周期(qī)，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一步打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外(wài)票(piào)据有望(wàng)同比多增(zēng)的情况下，预(yù)计(jì)社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一(yī)步恶(è)化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被包含(hán)可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自(zì)己的模板

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