摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一(yī)，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票(piào)据(jù)增加。不(bù)过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍(réng)在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部(bù)分额度给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财(cái)所致，企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现(xiàn)类(lèi)似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资(zī)出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对(duì)不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融(róng)资(zī)结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多增。企业(yè)债(zhài)净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发(fā)行(xíng)1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提(tí)前批(pī)额度，地方债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同比增(zēng)速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其(qí)次是(shì)企业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可(kě)能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地(dì)产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更(gèng)多依赖自(zì)有资(zī)金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存款等(děng)。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)物价下(xià)降和(hé)就(jiù)业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于(yú)荣枯(kū)线之下，可能(néng)制约了居民消费需(xū)求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存(cún)款结构(gòu)数(shù)据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)1474亿(yì情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗)元(yuán)；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民存(cún)款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看(kàn)对(duì)流动性存在(zài)影响的一些因素：情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗>

　　一是财(cái)政存款显示财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年(nián)同(tóng)期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收(shōu)支差(chà)额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较(jiào)为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构(gòu)资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因(yīn)素(sù)法测算超储带来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看(kàn)，金(jīn)融体系(xì)资金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据(jù)发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到数据发布前的(de)状态，对社融不(bù)及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多(duō)增，是(shì)社融的(de)主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定程度(dù)的预期。不(bù)过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能超出了(le)预期(qī)。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政策(cè)发(fā)力的担(dān)忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下(xià)行，当前债(zhài)市的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部分投资者预期(qī)利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存款性公司(sī)对其他金(jīn)融(róng)性公(gōng)司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出(chū)非银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来(lái)的流(liú)动性指标考核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下(xià)移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位(wèi)数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖(lài)于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文(wén)假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预(yù)期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变(biàn)化，国(guó)内货币政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期(qī)变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能(néng)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。