来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发(fā)达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期(qī)也(yě)引发了(le)通胀(zhàng)还(hái)是通缩的(de)讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的(de)货(huò)币(bì)、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我(wǒ)国内部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大(dà)部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的(de)，其(qí)实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例(lì)如，在(zài)物(wù)物交换(huàn)的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义(yì)上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的(de)商品都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币(bì)”。通(tōng)俗的(de)说(shuō)，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是(shì)银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商品都可以是(shì)货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比现金(jīn)要(yào)差(chà)一(yī)些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的(de)流动性比活期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体(tǐ)部(bù)门持(chí)有的(de)理财、货币(bì)及公募基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统(tǒng)计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规(guī)模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增(国民党任公是指谁，任公指的是什么zēng)长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币可(kě)能会(huì)选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更(gèng)多(duō)转回了(le)购买银行存(cún)款，这种结(jié)构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造(zào)速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存在(zài)范(fàn)围(wéi)不全面的问题(tí)，我(wǒ)们(men)可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币(bì)的两(liǎng)个面。例如(rú)，一(yī)个(gè)居民从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也(yě)增加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币(bì)的创造就会客观很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的(de)实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实也(yě)不低(dī)，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量(liàng)，还有看(kàn)这些存(cún)量货(huò)币(bì)在经济(jì)体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先(xiān)来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到(dào)了(le)负增长，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在(zài)经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从(cóng)居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经(jīng)济(jì)增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出(chū)来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　国民党任公是指谁，任公指的是什么"http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165417129.png">

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷(dài)款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法(fǎ)看(kàn)到信(xìn)贷投(tóu)放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的(de)，而非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部(bù)门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低位，也反(fǎn)映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预(yù)期

国民党任公是指谁，任公指的是什么　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存(cún)量，稳定实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私(sī)人部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当(dāng)资(zī)产(chǎn)端的回报(bào)率在(zài)下降的情(qíng)况下(xià)，需要降低(dī)负债端的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力(lì)较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽(suī)然居(jū)民增量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我们(men)的估(gū)算，当前存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的(de)资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于(yú)居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确(què)实(shí)是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来(lái)看，要提(tí)升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信(xìn)心(xīn)和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对(duì)于整个(gè)经(jīng)济体系来(lái)说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

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