主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两方(fāng)面，其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的(de)输入(rù)性成本(běn)压力仍(réng)在约(yuē)束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大(dà)，3月费(fèi)用对当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善(shàn)拉动(dòng)利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业(yè)企业营(yíng)收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速延(yán)续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业(yè)链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继(jì)续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的(de)成本压力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等(dě气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别ng)改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下(xià)游利润增(zēng)速也(yě)积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润(rùn)增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过(guò)程(chéng)逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国(guó)际(jì)油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其(qí)三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更多为延(yán)续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实(shí)际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要(yào)源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国(guó)际(jì)高(gāo)油价导致的(de)输入(rù)性成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策(cè)持(chí)续改善企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增速(sù)6个(gè)百分点(diǎn)。但(dàn)从今(jīn)年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降费的(de)企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更(gèng)大力度的降费政策，从同比视(shì)角来(lái)看(kàn)费用(yòng)对于工业企业利润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设备（高基(jī)数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车(chē)集中降价等(děng)对(duì)于短期(qī)消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油价继(jì)续(xù)构成输入性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入(rù)回(huí)升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格回落(luò)导致(zhì)上游利润下降的缘故(gù)，而中下(xià)游(yóu)面(miàn)临的(de)是营收改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等行业(yè)利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二(èr)季(jì)度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一(yī)是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随(suí)递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更(gèng)多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标已经验证，其一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结束(shù)持续(xù)一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费(fèi)信心逐步(bù)恢(huī)复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车(chē)、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大宗消费，重点(diǎn)关注下(xià)半(bàn)年(nián)经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力——工业企(qǐ)业(yè)效益数据点评（23.03）气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别trong>》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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