平(píng)安首(shǒu)经团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖(tuō)累在于(yú)人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度(dù)的(de)格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接融(róng)资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬(xún)尚(shàng)未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少助于缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落(luò)。4月居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相关高频(pín)开工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币(bì)政策对实(shí)体经济(jì)的支持(chí)还(hái)是(shì)比较有(yǒu)力的(de)。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速(sù)也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续(xù)需(xū)通过(guò)财政加(jiā)力、促进房(fáng)地(dì)产(chǎn)修(xiū)复(fù)、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年(nián)同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门(mén)红”期(qī)间(jiān)社融月均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)外融(róng)资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融(róng)资同比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规模持续高于去年(nián)同(tóng)期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业(yè)债券(q1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少le='color: #ff0000; line-height: 24px;'>1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少uàn)融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融(róng)资规模较去年(nián)同期累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及万亿(yì)。如(rú)果近期下达地方债额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发(fā)出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同(tóng)比多(duō)增，持续(xù)对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相(xiāng)比去年同(tóng)期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)较去(qù)年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低(dī)于(yú)18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能(néng)是驱动其(qí)变化的(de)主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增(zēng)规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了(le)2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利率(lǜ)分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但(dàn)结合其他指标(biāo)看，财政对(duì)实(shí)体经济的支(zhī)持(chí)力度(dù)可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金(jīn)额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济的环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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