王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过度(dù)低估时(shí)，股息率相(xiāng)应提(tí)升(shēng)，会吸(xī)引绝对(duì)收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金(jīn)追逐高(gāo)股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要(yào)结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一(yī)次(cì)发生。过去(qù)银行股的大行情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度(dù)并不(bù)高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行(xíng)股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的(de)情况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确(què)实(shí)没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜(yí)到很(hěn)多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难再(zài)降了(le)。因此，这就非常像一张(zhāng)可(kě)转债，其市价下(xià)跌(diē)时(shí)，会有个(gè)估(gū)值下(xià)限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为(wèi)一些(xiē)负(fù)面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号ng>

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声(shēng)息的底部，可(kě)能并没有什么(me)实质利好，就是有些看(kàn)中股息(xī)率的资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出(chū)来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的(de)机构投资者。因(yīn)为(wèi)他们的考核要求是相对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)在(zài)大多数时候，他(tā)们(men)不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们(men)的任务是战(zhàn)胜自己基(jī)金(jīn)的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这(zhè)不是他们(men)的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这(zhè)段(duàn)时间，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证：从(cóng)33家(jiā)银(yín)行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资(zī)者(zhě)有可(kě)能是卖出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块行(xíng)情回(huí)落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银(yín)行股刚(gāng)好和(hé)人工智能走出了一个完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金(jīn)成(chéng)本(běn)应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会(huì)较少(shǎo)，因(yīn)此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资(zī)金(jīn)成本(běn)也(yě)有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行(xíng)情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次(cì)银行底部启动一样，很可(kě)能(néng)是青睐高股(g2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号ǔ)息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去半年的银(yín)行股行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很(hěn)多银(yín)行股股息率依(yī)然较高(gāo)，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的(de)迹(jì)象，银行业将要(yào)进(jìn)入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了(le)一些(xiē)监管要求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对小微金融(róng)市场(chǎng)格局造成了(le)较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大(dà)小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质(zhì)量的(de)通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号42号），对工作要求有(yǒu)了一些调(diào)整(zhěng)。比如(rú)，不再(zài)提(tí)“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额(é)1000万元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于上年同期(qī)水平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这几年(nián)由于净(jìng)息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存一定的(de)利(lì)润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润(rùn)。而目(mù)前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策(cè)也(yě)会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票(piào)的(de)投资者(zhě)中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不(bù)代(dài)表(biǎo)我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的研究报告。