《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市(shì)场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资(zī)机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他(tā)板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个(gè)板块短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后(hòu)连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超(chāo)额收益(yì)，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的(de)部分经济金融数据(jù)传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确(què)的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度(dù)，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次(cì)对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽(qì)车(chē)等行业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)等行(xíng)业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处(chù)于(yú)历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.6乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思3%。估值(zhí)环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内高(gāo)点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基(jī)础(chǔ)化(huà)工(gōng)、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内低点，成(chéng)交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决(jué)策(cè)的依据(jù)，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期(qī)次(cì)数最多的(de)指标之(zhī)一，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大(dà)家的预期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需(xū)要(yào)我们(men)审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意(yì)图之后，在过(guò)去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和金融(róng)系(xì)统在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要(yào)出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独(dú)把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的(de)斜(xié)率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没(méi)有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠杆(gān)意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了(le)积压需求暂时(sh乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思í)释放(fàng)之(zhī)后(hòu)，再度回归(guī)比较弱(ruò)的(de)态势(shì)，居(jū)民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非(fēi)但没有明显增(zēng)加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提前还(hái)房贷(dài)现象(xiàng)增(zēng)加(jiā)的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权益(yì)市(shì)场上资金回(huí)流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流(liú)到了(le)低(dī)风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上。这说明无(wú)论是对实物(wù)投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门(mén)购(gòu)房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实(shí)并(bìng)不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的(de)政策或者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是(shì)国内(nèi)修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价(jià)格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品烟(yān)酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通和(hé)通(tōng)信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的(de)是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期基数较(jiào)高影响，同时全(quán)球(qiú)库存周期(qī)去化(huà)，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行(xíng)业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加(jiā)工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生(shēng)产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们(men)认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不需(xū)要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的(de)是需求(qiú)修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的(de)分(fēn)析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理由是大(dà)盘指数再度(dù)接近(jìn)前期(qī)低位(wèi)，这为我们(men)提(tí)供(gōng)了布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高(gāo)度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋(qū)势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观(guān)察(chá)各(gè)家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济(jì)学(xué)博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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