文(wén)丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一(yī)步走高(gāo)。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期(qī)结束后却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信马斯克会加入中国国籍吗贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提(tí)振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范市(shì)场过热带(dài)来的金融(róng)风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度(dù)可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示(shì)后续政(zhèng)策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行(xíng)间流动(dòng)性带来了一定的(de)压力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利率(lǜ)走势(shì)，预计(jì)信贷(dài)增速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)，且投资者对于未(wèi)来一个(gè)月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽(suī)然(rán马斯克会加入中国国籍吗)上周受资金(jīn)收紧马斯克会加入中国国籍吗影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然(rán)处于历史相对积极(jí)的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资(zī)者(zhě)对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于未来一个(gè)月(yuè)内资金价(jià)格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资金融出意(yì)愿一般较低，预计(jì)资金波(bō)动幅度(dù)较(jiào)大。对(duì)于(yú)债市而言，短期交(jiāo)易(yì)主线或延续政策与基本面预期交易，预计利(lì)率(lǜ)以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银(yín)行(xíng)间(jiān)市场流动性过快(kuài)收紧。

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