核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预期，居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度(dù)转为同比收(shōu)缩(suō)。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则(zé)指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资(zī)金(jīn)的(de)循环效率(lǜ)和对经济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖(lài)于居(jū)民信心和预(yù)期的进一步提(tí)振，这也(yě)是(shì)后续观察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自(zì)然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠道(dào)在(zài)经过一(yī)季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然(rán)回落，新增信贷(dài)规(guī)模(mó)由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用周期的持(chí)续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续(xù)3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力(lì)度依然偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而(ér)这难(nán)以完(wán)全依(yī)赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实体经济内(nèi)生融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的修复。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季(jì)度新(xīn)增社融和信贷同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后(hòu)续(xù)信贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是(shì)我们(men)后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一(yī)则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不(bù)是(shì)问(wèn)题(tí)。新增融资持续性的关(guān)键在于(yú)需求端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制(zhì)于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)持续发(fā)力(lì)，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务(wù)于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月(yuè)后，中国哪里的莲子最好吃4月居民新增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)。实(shí)质上，居(jū)民(mín)行为取决于收入预期和负(fù)债强度(dù)，而当前居民就业和收(shōu)入明(míng)显(xiǎn)分化(huà)，边(biān)际(jì)消费(fèi)倾向(xiàng)较强的(de)青年(nián)群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居民部门，而居民(mín)部(bù)门(mén)向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的(de)方式(shì)使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月(yuè)和(hé)4月连(lián)续(xù)回落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生活(huó)半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车(chē)日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房(fáng)预(yù)期(qī)和购房活(huó)动同(tóng)样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高(gāo)中国哪里的莲子最好吃于理财(cái)产品预期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速(sù)连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民(mín)新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释(shì)放；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居民收(shōu)入分(fēn)化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银(yín)行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱(qū)动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门(mén)新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和(hé)制造(zào)业等政策(cè)支持(chí)领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年(nián)政府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财政部(bù)也(yě)均(jūn)在(zài)前一年度末提前下达了(le)次年的部分(fēn)专项债务新(xīn)增额(é)度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居(jū)民部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移(yí)。通过(guò)观(guān)察(chá)M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期(qī)账(zhàng)户向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民(mín)部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资金以存款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经(jīng)济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回(huí)落(luò)，资金利(lì)率中枢(shū)也将围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和(hé)持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过(guò)程中，消耗了(le)部分往年财政(zhèng)结余资金和(hé)央行结(jié)存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存款和央行(xíng)结(jié)存利润向私(sī)人部(bù)门的(de)转移(yí)，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续(xù)减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民(mín)预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的相互配合(hé)下，企业生产经营预期(qī)总体(tǐ)较(jiào)为(wèi)稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同时(shí)，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来(lái)政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资(zī)的短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善(shàn)预(yù)期(qī)是(shì)社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居(jū)民部(bù)门新(xīn)增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居(jū)民存款持(chí)续保持(chí)较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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