平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息(xī)概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机动车和(hé)零(líng)部件等(děng)消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡(kǎ)车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性：第(dì)一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速快速下(xià)降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生ng>全球(qiú)能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的(de)行动(dòng)；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回(huí)升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上(shàng)修时期，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进(jìn)一步押注美(měi)联储6月(yuè)不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风险或在下(xià)半年，当(dāng)基数效(xiào)应利(lì)好不再，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可(kě)能(néng)企稳，且不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得关注(zhù)。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中期经(jīng)济衰退风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于(yú)预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生个月环(huán)比(bǐ)零(líng)增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出(chū)食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下(xià)修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会(huì)议(yì)的加权(quán)平均(jūn)利率(lǜ)预(yù)期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年(nián)国际能(néng)源(yuán)价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的(de)住房租金环比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报(bào)告中已提示，在美(měi)国(guó)通胀结(jié)构(gòu)中，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边(biān)际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素(sù)没有(yǒu)明显(xiǎn)降温(wēn)，使(shǐ)得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美(měi)国个人消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表健康等，也可能来(lái)自(zì)居(jū)民收入(rù)和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性利息收(shōu)入(rù)的(de)上升(shēng)、实际收入上升和消费预(yù)期(qī)改(gǎi)善等多(duō)方因素加持（参考报告(gào)《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基(jī)准(zhǔn)假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的(de)供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等(děng)耐(nài)用品消(xiāo)费一度(dù)爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费(fèi)需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部(bù)件消(xiāo)费(fèi)同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生-3月美国国内汽车(chē)销(xiāo)量(liàng)同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压(yā)力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽(qì)车销售(shòu)数量和价格(gé)均(jūn)可(kě)能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市场期(qī)待2023年下(xià)半年美国住房租金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价(jià)与(yǔ)租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源(yuán)需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧(ōu)银(yín)行(xíng)危机(jī)而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油价(jià)回(huí)调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势(shì)仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒线(xiàn)水平(píng)之(zhī)下(xià)。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然(rán)气(qì)等(děng)国际(jì)能源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确(què)地表示(shì)2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估(gū)美联(lián)储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。