主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业(yè)盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要(yào)源(yuán)于两方面，其一是(shì)国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关(guān)行(xíng)业营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通信电子设备(bèi)等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增(zēng)速延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下(xià)的国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明(míng)显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上游利(lì)润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价(jià)下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链(liàn)上游(yóu)成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是(shì)改善的(de)，与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子(zi)设备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链中下游利润增(zēng)速(sù)也(yě)积极改(gǎi)善，相较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利(lì)的(de)三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其二汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市是(shì)高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之(zhī)全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比(bǐ)也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速已(yǐ)积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一(yī)是国际高(gāo)油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二(èr)是今(jīn)年(nián)降(jiàng)费(fèi)政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业(yè)企业利(lì)润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业企业(yè)利(lì)润同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从(cóng)今年开始前(qián)期社保费降费的企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再(zài)新增更大力度的(de)降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视角来(lái)看费用对于(yú)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名(míng)义(yì)营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关(guān)行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下游(yóu)成(chéng)本(běn)压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的国(guó)内(nèi)石化(huà)产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产业链反而会(huì)在(zài)高(gāo)油价(jià)下受到(dào)输入性(xìng)成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走(zǒu)高、利(lì)润承压(yā)，而(ér)中下游(yóu)成本率实际(jì)上(shàng)是(shì)改善(shàn)的(de)（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计(jì)算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而(ér)中下(xià)游面临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金(jīn)属矿物(wù)制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一(yī)是经(jīng)济内生(shēng)动能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续(xù)而非(fēi)新增，费(fèi)用率对(duì)于(yú)利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一(yī)年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其(qí)二(èr)是保交楼政策已推动上半年地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽(qì)车、家(jiā)电、家具(jù)等后周期大(dà)宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)——工业企(qǐ)业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师(shī)：屠强王胜

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