抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年

　　分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预(yù)期(qī)。我们(men)想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期(qī)，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包含可(kě)以(yǐ)完(wán)美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元(yuá抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年n)基本一致，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大(dà)体量(liàng)投(tóu)放(fàng)或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高值（有数(shù)据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高值。我们(men)认为基(jī)建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要(yào)投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年该状况更(gèng)为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有(yǒu)上(shàng)行，体现供需(xū)关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认(rèn)为(wèi)信贷或(huò)有走强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业(yè)贴现(xiàn)量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去(qù)年(nián)的低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的居民(mín)中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地(dì)产销售(shòu)相(xiāng)对审慎(shèn)的观(guān)点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低(dī)基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷款季(jì)节(jié)性大增，且银行间(jiān)体系流动(dòng)性保抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们(men)预(yù)期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)主要受地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等(děng)存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机(jī)构继续(xù)积(jī)极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托(tuō)若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增(zēng)主要(yào)是(shì)直(zhí)接融资(zī)项(xiàng)目：企业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持(chí)了(le)今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完(wán)全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期(qī)，受益于(yú)居民(mín)消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合(hé)我们此前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响，也因(yīn)此居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要(yào)是由于季节性(xìng)，这(zhè)与(yǔ)银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部分释放（另(lìng)一个(gè)角度观(guān)察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存(cún)款的(de)季节性小月，但今年4月(yuè)企业(yè)存款增加(jiā)1408亿(yì)元(yuán)，高于(yú)前两年(nián)，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相(xiāng)对(duì)过往(wǎng)历年(nián)4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的(de)大规模(mó)投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的(de)预(yù)期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下(xià)行带来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)受(shòu)限(xiàn)。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会(huì)议对(duì)货币(bì)政策定(dìng)调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济(jì)工作会议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调货币政策的结(jié)构性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币(bì)政策(cè)将(jiāng)以结构性调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据(jù)，截至(zhì)今年3月(yuè)末(mò)，我国结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们预计(jì)央行(xíng)后续将继(jì)续强化对(duì)制(zhì)造(zào)业、科技(jì)、小(xiǎo)微(wēi)、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而(ér)7月是(shì)极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各(gè)月构(gòu)成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未(wèi)来的三个(gè)季(jì)度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测(cè)算(suàn)一(yī)季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年(nián)可能再次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及失业压力均(jūn)可能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可(kě)能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我(wǒ)国(guó)将出现国际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会，货(huò)币政策(cè)宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增(zēng)的情况下，预计社融增(zēng)速可(kě)维(wéi)持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消(xiāo)费(fèi)及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持(chí)续不(bù)及(jí)预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被(bèi)包(bāo)含可以完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

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