《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列 <岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市/strong>

　　把脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对(duì)市场(chǎng)的(de)整体观点是大(dà)概(gài)率(lǜ)市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局(jú)的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对(duì)一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明(míng)显的(de)亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资(zī)机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又(yòu)没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益(yì)，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布(bù)的部分(fēn)经济金融数据传递的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在我们上一次对市场的(de)判断上提供明显(xiǎn)的(de)增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业(yè)位于前列(liè)，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通(tōng)运输(shū)、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次数最多的(de)指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次(cì)超(chāo)出大(dà)家的预(yù)期。今年(nián)出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去(qù)几年做了很多(duō)的应对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地(dì)融入到中国经济(jì)圈，成为外需(xū)和中国(guó)全(quán)球战(zhàn)略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融(róng)系统在过去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家(jiā)近期的(de)数据(jù)走势，出口(kǒu)趋(qū)势(shì)是(shì)在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初(chū)复苏短暂(zàn)的(de)斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又(yòu)还没(méi)有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融(róng)信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市(zhèng)常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去比去(qù)年(nián)多(duō)，但(dàn)实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就今年的(de)节(jié)奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时(shí)释放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报道(dào)的(de)居民提(tí)前还房贷(dài)现象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的(de)回(huí)流，但在权益市(shì)场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流(liú)到了低(dī)风险低波动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资(zī)还是(shì)金融投资(zī)，居民部(bù)门(mén)的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个(gè)金融部(bù)门(mén)其(qí)实并不(bù)缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升的(de)一个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的(de)是(shì)普通消费品的(de)需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年(nián)同期基数较高影响，同时全球(qiú)库(kù)存周期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生产和(hé)供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生修复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带(dài)来的食(shí)品价格下跌和生产资(zī)料(liào)价(jià)格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们认(rèn)为(wèi)通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回落(luò)有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本(běn)下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的(de)分析(xī)出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前权益市(shì)场(chǎng)的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供(gōng)了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投(tóu)资(zī)者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋(qū)势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察(chá)各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行业2023年归(guī)母净(jìng)利(lì)润的预测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变化(huà)是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价(jià)的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。