核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数(shù)角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未(wèi)来行(xíng)情或(huò)进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都(dōu)是(shì)结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银行等高股息股(gǔ)票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风(fēng)格占(zhàn)优。我们(men)通(tōng)过行业和指数层面(miàn)分析(xī)市(shì)场(chǎng)风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。我(wǒ)们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期(qī)的(de)第一(yī)波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申(shēn)万一(yī)级(jí)行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中(zhōng)房(fáng)地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初(chū)以来(lái)的(de)时间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保持去(qù)年10月(yuè)以来的格局(jú)，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看，风(fēng)格(gé)特(tè)征也并不明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格(gé)中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)的科技(jì)行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进(jìn)入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市(shì)场自(zì)底部起来后，处低(dī)位的行(xíng)业容易(yì)受到政策(cè)利好和预期改善的(de)催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时基本面(miàn)的(de)趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在(zài)特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特(tè)估(gū)表现较好(hǎo)，其本(běn)质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能(néng)逐(zhú)步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情(qíng)也主要来(lái)自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估(gū)”概(gài)念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实(shí)现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特(tè)估(gū)相(xiāng)关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的(de)政策和(hé)事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报的(de)基本面(miàn)验(yàn)证(zhèng)情(qíng)况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏(hóng)观(guān)月度数据的(de)回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍有分化(huà)，例如(rú)成(chéng)长风(fēng)格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计(jì)23年(nián)归(guī)母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预(yù)计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速(sù)同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本(běn)面(miàn)相对优势(shì)有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上下波动。因此，市远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊(shì)场短期可(kě)能出现宽幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期基本面(miàn)还不够(gòu)扎(zhā)实(shí)，更易受(shòu)到(dào)其(qí)他因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显示当前基(jī)本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基(jī)本(běn)面(miàn)回暖仍需要(yào)一个(gè)过程，未来(lái)短(duǎn)期(qī)内市(shì)场更可(kě)能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数字经(jīng)济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前重视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字(zì)经济代(dài)表的(de)成长空间(jiān)或更(gèng)大，去(qù)伪存真(zhēn)的(de)试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价(jià)表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全年维度(dù)看政(zhèng)策(cè)和技(jì)术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看，历史上(shàng)公募(mù)基金(jīn)调仓(cāng)往往(wǎng)需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数(shù)字要素流(liú)通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加(jiā)大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的(de) “数据二十条”为数(shù)据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人(rén)工智能应用落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前(qián)科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理上的部(bù)分(fēn)结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处(chù)理(lǐ)市场(chǎng)复(fù)合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的(de)需(xū)求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的(de)重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的(de)韧(rèn)性：没有日(rì)本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民(mín)财(cái)富大幅(fú)缩(suō)水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济复(fù)苏将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文(wén)中(zhōng)提出(chū)今年以(yǐ)来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合(hé)海通(tōng)行业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们(men)认为可(kě)以关(guān)注中特(tè)重(zhòng)估三大可能发(fā)力(lì)方向，即关(guān)系国计民生的重大安全(quán)领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

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