《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我(wǒ)们(men)提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市(shì)场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的(de)产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对(duì)数字(zì)技术(shù)的(de)批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来(lái)是有(yǒu)季节性(xìng)的，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时(shí)而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当前的(de)市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往是见好就收或(huò)者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内(nèi)的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台(tái)的政(zhèng)策更多(duō)地在(zài)落(luò)实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然(rán)在通胀、就业(yè)数据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据(jù)传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新(xīn)能源(yuán)崩(bēng)坏的(de)筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一致预期(qī)。随着一季报的披(pī)露，市(shì)场阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也(yě)有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布(bù)反而出(chū)现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过(guò)于显著，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块盈利(lì)有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此在最(zuì)近市(shì)场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一季报行(xíng)情，但核(hé)心问题(tí)在于当前(qián)盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们(men)看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一(yī)定的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国(guó)内也处于(yú)一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识(shí)，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明确(què)不会再走(zǒu)老路(lù)——不(bù)会(huì)通过(guò)低水(shuǐ)平(píng)的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化(huà)、融合化(huà)。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经济(jì)发展的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域(yù)要重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行是一(yī)个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流(liú)-销售-服务等(děng)各(gè)方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复(fù)，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解和(hé)执行(xíng)政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自消费(快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了fèi)电子(zi)产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循(xún)环的(de)基(jī)础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承(chéng)载民族未来的(de)新生人(rén)口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动(dòng)，技(jì)术创新成(chéng)为能(néng)否突破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技术创新能(néng)力取决于(yú)制(zhì)度保障下的主观(guān)能(néng)动性(xìng)，在经历(lì)了过去几年的非(fēi)常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如(rú)何让当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智(zhì)能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的(de)角度理(lǐ)解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到(dào)底有(yǒu)多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但(dàn快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了)也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未(wèi)必会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们从(cóng)巴(bā)菲(fēi)特(tè)历(lì)次股东大会(huì)上(shàng)看到价值投资(zī)者很重要的(de)一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代(dài)化(huà)，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避(bì)免系统性的(de)风险，在现代化(huà)的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等(děng)实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科(kē)院经济(jì)学博士后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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