文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　过(guò)去我国(guó)名(míng)义GDP的(de)高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放缓后企业(yè)和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的(de)动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资(zī)带来的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受(shòu)年初财(cái)政预算的(de)严格约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特(tè)别国债(zhài)，由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一(yī)特(tè)别国债事实上是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年(nián)的举债空(kōng)间(jiān)已基本(běn)定格，经如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗过我们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未(wèi)来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续(xù)多个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这(zhè)使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到(dào)政策(cè)边际(jì)退坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融资提供了较(jiào)大(dà)支持，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大，未来(lái)对企(qǐ)业(yè)部门的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的(de)上升反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可(kě)能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地(dì)方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三是(shì)货币政策(cè)可(kě)以(yǐ)适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门(mén)投资的(de)意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及(jí)预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的(de)实际(jì)GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发(fā)展的时(shí)期(qī)，企(qǐ)业整体的(de)经(jīng)营(yíng)状(zhuàng)况一般也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产带来(lái)的收益(yì)高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来(lái)正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了(le)三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需(xū)不足(zú)的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去(qù)私人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)是(shì)持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于全(quán)社会(huì)固定资产投资的(de)增(zēng)速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的(de)信心受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资(zī)的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部(bù)分没(méi)有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是(shì)堆积在(zài)金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民部门对融资(zī)需(xū)求的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部(bù)门(mén)

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务空间受(shòu)年初的财政预(yù)算约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预(yù)计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例(lì)，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情而推(tuī)出的一(yī)个(gè)非(fēi)常(cháng)规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国(guó)债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大(dà)，年(nián)中(zhōng)时(shí)市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会(huì)调整财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年的(de)举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部门(mén)只能严格按(àn)照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的(de)信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产(chǎn)结构主要(yào)可以(yǐ)分为非金融资产和(hé)金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约(yuē)了居(jū)民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价(jià)格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升的空(kōng)间仍(réng)受限。房(fáng)地产作(zuò)为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民(mín)信心(xīn)的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的(de)调查问卷(juǎn)显示(shì)，居(jū)民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的(de)信(xìn)心连(lián)续(xù)多个季度(dù)处(chù)于50％的临界(jiè)值(zhí)之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着(zhe)不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不(bù)确(què)定性的(de)担忧使居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投(tóu)资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗(réng)远不及(jí)同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今(jīn)年的(de)居民累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升空间有限以(yǐ)及(jí)居民收入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门的融资(zī)进(jìn)行了很大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于(yú)逆周期工具(jù)。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去(qù)年以来新设立的(de)普惠养(yǎng)老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资(zī)支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工(gōng)具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍(réng)为零。由于多项工具(jù)的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债(zhài)务规(guī)模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投(tóu)平台对企业(yè)融资及加杠杆的(de)支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年(nián)一季(jì)度银行体(tǐ)系对(duì)企业部门发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去(qù)年(nián)全年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据(jù)中可能就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了(le)一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门(mén)今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的(de)解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地方债(zhài)务压力(lì)的(de)化解是今年(nián)政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之(zhī)一(yī)，而一(yī)季度城投债提(tí)前(qián)偿还规(guī)模的上升也反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心。二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬(tái)升留(liú)出更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在中央政府(fǔ)层(céng)面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放(fàng)松。如(rú)果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具(jù)来释放(fàng)流动性，适时适量地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

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