主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速积(jī)极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名(míng)义(yì)营收增速回(huí)升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是(shì)国际高油价导致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速(sù)延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压(yā)力(lì)改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极的(de)营(yíng)业收入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润(rùn)增速也积极改善(shàn)，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业(yè)链行(xíng)业在营业(yè)收入与成本压(yā)力均(jūn)承(chéng)压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二季度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉(mài)冲性回升(shēng)过(guò)程(chéng)逐步结束(shù)，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地(dì)缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工(gōng)业(yè)企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴等一系列新增(zēng)降费(fèi)政策持续改善(shàn)企业费(fèi)用率，对(duì)2022年(nián)全年(nián)工业企(qǐ)业(什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面yè)利润增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保费降费(fèi)的企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，加之今年未再(zài)新增(zēng)更大(dà)力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看(kàn)费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示保交什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面楼政(zhèng)策(cè)推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下(xià)的(de)国内石(shí)化(huà)产业链，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环(huán)节(jié)在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成(chéng)本压力(lì)，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而(ér)中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最(zuì)大的(de)成本(běn)压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计(jì)算机(jī)通信电(diàn)子设备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业利润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在(zài)营业收入与成本压力均承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国(guó)际油(yóu)价(jià)或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目(mù)前降费政策更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，其一是居民(mín)消费倾向结束(shù)持续一年的下(xià)滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年(nián)地产建安(ān)投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的(de)修复(fù)空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的(de)成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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