“现在的房地(dì)产(chǎn)很(hěn)难再出现像(xiàng)过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者的关(guān)注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双杀到了(le)最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个(gè)股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心(xīn)，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大(dà)的国资背景的(de)、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关注一下今(jīn)年(nián)房地产的开(kāi)发(fā)资金来源，可(kě)以发(fā)现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要资金(jīn)来(lái)源(yuán)来(lái)自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年(nián)新房(fáng)的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱(qián)，其实(shí)主要还(hái)是那(nà)些有国企背景的房(fáng)企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明(míng)显的分化，无论是在(zài)销售，还是(shì)融(róng)资等各个方面都(dōu)非常明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国(guó)资(zī)背景的民营房(fáng)企股价大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企(qǐ)业的成本优势(shì)，更具高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级(jù)体一点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业(yè)内(nèi)的最(zuì)低水平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内(nèi)最(zuì)低的；建安成本是否(fǒu)也(yě)是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够(gòu)同(tóng)时满足上述(shù)条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国(guó)央企(qǐ)中(zhōng)，仍(réng)有部分房企出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有(yǒu)逐渐(jiàn)恶(è)化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股(gǔ)等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级g>2022年(nián)激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特(tè)色(sè)的(de)国央企房(fáng)企，其(qí)财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健康的(de)仍(réng)是(shì)少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确(què)，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未(wèi)来市场，以及过于激(jī)进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)到2021年(nián)，连(lián)续4年(nián)的净(jìng)借贷比例(lì)都维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉(jué)到机会来了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新购入地块也实现了快(kuài)速的(de)开盘(pán)利(lì)用(yòng)率，预计今年(nián)会有更(gèng)多的(de)楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业就符合(hé)“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也(yě)主要集中在强二线和二(èr)线(xiàn)城(chéng)市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地产行(xíng)业的(de)复苏速度并(bìng)没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发(fā)展(zhǎn)等房(高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积(jī)极(jí)的拿地策略的同时(shí)，也较(jiào)好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企，但在(zài)各维度的实际(jì)表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的(de)融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国(guó)央(yāng)企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机(jī)构更(gèng)加(jiā)看好国(guó)央企(qǐ)，但(dàn)这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企同样(yàng)受到(dào)机构(gòu)的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了(le)“中国工(gōng)商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合(hé)型(xíng)证券(quàn)投资(zī)基金(jīn)”“全国社保基(jī)金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其(qí)自(zì)身的(de)基本面表现存在一(yī)定(dìng)关系。2020年以来的(de)近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的(de)滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模(mó)、新(xīn)增土储、股(gǔ)价(jià)表现等多(duō)维(wéi)度都表现了较(jiào)强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江(jiāng)集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身(shēn)业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团(tuán)在(zài)杭(háng)州的土储补充(chōng)同样较为积(jī)极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的(de)较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的(de)房企排名(míng)迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近(jìn)期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华(huá)养老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产(chǎn)开(kāi)发只是房地产产业链上的(de)中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要包(bāo)括中介服(fú)务、家用电(diàn)器(qì)、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的(de)采访，房地(dì)产开发环节(jié)与(yǔ)上游材料端(duān)息息相关(guān)，新盘(pán)开(kāi)工(gōng)不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在(zài)进入存量房(fáng)时(shí)代，所(suǒ)以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看(kàn)好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需(xū)求也会越来(lái)越多。美国过去(qù)的数据(jù)充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对(duì)于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安(ān)娜主要从事(shì)纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜(nà)实现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归(guī)属(shǔ)于上市公(gōng)司(sī)股东的(de)净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季报(bào)的十大(dà)流(liú)通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募(mù)的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据(jù)了半壁(bì)江山。需(xū)要强调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的(de)产品，首季其同时重仓(cāng)的房(fáng)地产产业(yè)链股票(piào)还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度(dù)沉(chén)寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看(kàn)，无(wú)论是营(yíng)收还是(shì)归母净利润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发(fā)策略(lüè)优选和广发安宏回(huí)报均(jūn)增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的(de)情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全(quán)部(bù)三只产品均登榜十大流(liú)通股股东(dōng)，其也成(chéng)为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外(wài)，下游的(de)物业股(gǔ)也越来(lái)越被机构所青睐，不(bù)过这类标的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期的合同里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动(dòng)的大(dà)部(bù)分(fēn)项目到(dào)期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这(zhè)些固定人员(yuán)成本的(de)年度(dù)增长，不过服务(wù)没(méi)有(yǒu)特别好，客(kè)户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到(dào)提价难度是非(fēi)常大的(de)。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之(zhī)后提(tí)价(jià)率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他(tā)进一(yī)步强调。

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