摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城(chéng)市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增非银(yín)金(jīn)融机构(g李宇春的现任丈夫是谁òu)贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数(shù)较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现类(lèi)似往年(nián)同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整。流动性(xìng)出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布(bù)4月金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷(dài)款实现同比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期因局部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新增社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因(yīn)基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数(shù)据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居(jū)民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多(duō)于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率较(jiào)3月明显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据(jù)供给相对(duì)不足，部分从(cóng)表(biǎo)外(wài)转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资的(de)同时，还(hái)给金融企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净(jìng)融(róng)资(zī)1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行(xíng)达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发行提前批额(é)度(dù)，地(dì)方债净发(fā)行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节性(xìng)规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点关注居(jū)民(mín)融资和企业融资的总量(liàng)是(shì)否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的同比多增。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一(yī)是3月(yuè)末回(huí)表(biǎo)的(de)理财资金(jīn)，在4月再度出(chū)表(biǎo)回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍(réng)低(dī)，理财增(zēng)量(liàng)66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规(guī)模(mó)上与居(jū)民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部分转为(wèi)企业存(cún)款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房(fáng)可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业(yè)压(yā)力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人(rén)员分项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应(yīng)企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改(gǎi)善(shàn)；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对(duì)流动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔(tī)除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数据估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自银行主动调(diào)配(pèi)，这给(gěi)五(wǔ)因素(sù)法测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅(fú)下行，然(rán)后小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态(李宇春的现任丈夫是谁tài)，对社融(róng)不(bù)及预(yù)期的利(lì)多反应钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社(shè)融的(de)主要(yào)支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的(de)预期。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可(kě)能(néng)超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出(chū)市(shì)场先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对(duì)政策发(fā)力的(de)担忧，部分资(zī)金选择止盈。对(duì)比3月强于预(yù)期(qī)的(de)社融公(gōng)布后，长端利率延(yán)续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三(sān)者均反映出非银(yín)机构资(zī)金较为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性指标(biāo)考核(hé)需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去(qù)年降息(xī)预期较强的时(shí)段(duàn)，10年(nián)国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行(xíng)可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息(xī)预(yù)期(qī)可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国(guó)内(nèi)货(huò)币政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期(qī)放缓、或海外货币(bì)政策出现超(chāo)预期(qī)变化，国内货币政策(cè)相应(yīng)可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本(běn)文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性(xìng)出(chū)现超预期(qī)变化。本文(wén)假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动(dòng)性可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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