文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不(bù)断升(shēng)高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化(huà)债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破(pò)局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆加大(dà)投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大(dà)部(bù)门来看，今(jīn)年(nián)进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门(mén)债务(wù)空(kōng)间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往(wǎng)情况来看(kàn)，年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一(yī)特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额(é)空间(jiān)的(de)释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全(quán)年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。此(cǐ)外，据(jù)央(yāng)行调查(chá)数据显(xiǎn)示(shì)，城(chéng)镇居民对(duì)当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力(lì)较大的(de)制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的融资提供了(le)较大(dà)支持(chí)，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度(dù)城(chéng)投债提前偿还(hái)规(guī)模的上(shàng)升反映出(chū)了地方融(róng)资(zī)平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心(xīn)，二(èr)季(jì)度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于(yú)国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三(sān)是货(huò)币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适(shì)时适(shì)量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的(de)动(dòng)力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下(xià)，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企(qǐ)业(yè)整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益高于(yú)债(zhài)务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不(bù)充(chōng)足且实(shí)际效果可(kě)能(néng)有限，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不足的(de)情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的(de)增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人企业(yè)的信心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明(míng)实体经济中可供投资(zī)的机会(huì)在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很(hěn)大一部(bù)分(fēn)没有(yǒu)进入实体经济，而是(shì)堆积(jī)在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的(de)刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消(xiāo)费对融资需求的(de)刺(cì)激相对有限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居(jū)民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资(zī)需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政治局会(huì)议上提(tí)出要发行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放(fàng)。去年经济(jì)受疫情的冲击较大(dà)，年中时(shí)市(shì)场一(yī)度预期政府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今(jīn)年的(de)举债(zhài)空(kōng)间已基本(běn)定(dìng)格，政(zhèng)府部(bù)门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居(jū)民的资产结构主要可以(yǐ)分(fēn)为非金融资产(chǎn)和(hé)金(jīn)融(róng)资产，非金融产中绝大部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产，房产价格的(de)低迷(mí)制约了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手房价格(gé)同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预(yù)计今年(nián)回(huí)升(shēng)的空间仍(réng)受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷显示，居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居(jū)民资产负债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及同样为复(fù)苏之年的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年的居民(mín)累计新增(zēng)存款更是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反(fǎn)映(yìng)出居民资产负(fù)债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地(dì)产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及居(jū)民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居(jū)民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际(jì)退坡。去年(nián)以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资进行(xíng)了很大(dà)的(de)支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的(de)空间有(yǒu)限。去(qù)年(nián)以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来(lái)进(jìn)一(yī)步(bù)提升额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台(tái)对企业融(róng)资(zī)及加杠(gāng)杆的支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一季(jì)度银(yín)行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高(gāo)水平(píng)，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今(jīn)年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极(jí)化(huà)债的态(tài)度及决心。二季度(dù)可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方(fāng)债务化解工作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充足(zú)的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的(de)情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策(cè)适度(dù)放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及(jí)预期。

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