《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是(shì)大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特(tè)别明显的(de)亮点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争的事(shì)实，提(tí)醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短期(qī)可(kě)能的(de)风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可(kě)、同(tóng)时前(qián)期又(yòu)没有定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和(hé)家(jiā)电(diàn)等有(yǒu)一定的超额(é)收益，但(dàn)是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传(chuán)递(dì)的信息都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债(zhài)市(shì)依(yī)然定价(jià)国内经济疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市场的(de)判断上提供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业(yè)处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(huán)比上周变化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金融等行业(yè)换手率位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料(liào)等(děng)行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非(fēi)银金融(róng)、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决(jué)策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第(dì)一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是(shì)打脸市场预(yù)期(qī)次数最多的指标之一，正如(rú)每(měi)年大家对出口进(jìn)行展望一样，今(jīn)年年初的出(chū)口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰(xī)地知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应(yīng)对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广(guǎng)大(dà)发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到中国经(jīng50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润)济圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后(hòu)分析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在(zài)过去一段时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的(de)数据走势，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有看到(dào)，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润(róng)信贷一季(jì)度加(jiā)速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的(de)一(yī)个(gè)月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社(shè)融(róng)信贷看上去(qù)比去年多(duō)，但实际上(shàng)是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季(jì)度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非(fēi)但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不(bù)完全统计的(de)4月部分银行的理财规(guī)模(mó)变(biàn)化，银(yín)行理财出现了明显的(de)回流，但在权益(yì)市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明(míng)无论(lùn)是对(duì)实物投资(zī)还(hái)是(shì)金融投资，居民(mín)部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随(suí)着(zhe)居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金融(róng)部门其(qí)实(shí)并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的需(xū)求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大(dà)幅回落，主要受上年(nián)同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基数(shù)下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需(xū)要(yào)过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投资者需(xū)要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观(guān)察(chá)各家(jiā)分析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参(cān)考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地产等行业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业(yè)基本面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资(zī)产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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